Wunschanalyse Aixtron

Herzlich Willkommen zu unserer Wunschanalyse in Zusammenarbeit mit Stephan Heibel vom Heibel-Ticker.de Börsenbrief (www.heibel-ticker.de):
 

Nachdem Aixtron sich im Bereich der billigen Massenproduktion verhoben hat, werden derzeit die Weichen neu gestellt: Weniger Zukunftsinvestitionen, mehr Geld verdienen heute. Für einen neuen Vorstandsvorsitzenden, der im Oktober antreten soll, werden Projekte auf Eis gelegt, die Bilanz dürfte sich in der Wartezeit deutlich verbessern. In der vorliegenden Analyse versuche ich erfolglos, die heute exorbitant hohe Bewertung der Aktie zu rechtfertigen.

Kennzahlen von Aixtron laut Sharewise.com

ISIN: DE000A0WMPJ6, WKN A0WMPJ

Kurs aktuell: 5,75€

BOOM UND BUST DER LED-TECHNOLOGIE

Vielleicht erinnern Sie sich ja noch an die letzte Boomphase für Aixtron: 2007 begannen Laptop-Hersteller plötzlich LED-Hintergrundbeleuchtung in die Bildschirme einzubauen, anstelle der bis dahin üblichen Röhren, die vom Monitor-Rand in den Bildschirm hineinleuchteten. Eine Revolution, die einen Nachfrageschub nach LEDs auslöste, und somit auch nach LED-Produktionsmaschinen.

Die Machbarkeit bei der Bildschirmgröße wuchs rasant und so fluteten 2010 LED-Fernseher die Elektronikmärkte. Immer mehr LEDs wurden produziert, immer mehr Produktionskapazitäten wurden geschaffen.

Diese Revolution gipfelte darin, dass in Europa und vielen anderen Teilen der Welt die Glühbirne heute verboten ist und bis hin zur Straßenbeleuchtung alles auf andere Leuchtmittel, vorzugsweise LEDs, umgestellt werden muss. In China gab es ein Programm, dass die Straßenlaternen landesweit! auf LED umstellen sollte. Das Programm wurde später gestrichen...

...doch zuerst deckten sich chinesische Produzenten mit LED-Produktionsmaschinen von Aixtron ein. Im zweiten Quartal 2011 stieg der Umsatz von Aixtron auf die Rekordmarke von 220 Mio. Euro. Danach brach die Nachfrage ein, im dritten Quartal 2011 fiel der Umsatz auf 50 Mio. Euro, und dort verharrt er bis heute.


SCHRITT ZWEI VOR SCHRITT EINS

Seither kämpft Aixtron gegen einen zunehmenden Wettbewerb, insbesondere seitens des US-Rivalen Veeco, der in den vergangenen Jahren die technologische Marktführerschaft übernommen hat. Während Aixtron damit beschäftigt war, die Belegschaft um 30% zu reduzieren, um Kosten zu sparen, ergatterte Veeco die lukrativsten Aufträge der Branche und investierte in die Perfektionierung seiner Technologie.

Das führte bei Veeco dazu, dass die Maschinen immer einfacher zu bedienen wurden und LEDs in ihren Stückkosten immer günstiger wurden. High-End Spezifikationen, wie auf den teureren Maschinen von Aixtron, werden nicht erreicht, aber für die Straßenbeleuchtung ist High-End auch nicht so wichtig wie für DRAMs und NAND-Flashspeicher.

Natürlich entwickelte auch Aixtron seine Maschinen weiter, doch die immer wieder vermeldeten Pilotanlagen, die bspw. in China gebaut wurden, zogen die erhofften Folgeaufträge nicht nach sich. Gleichzeitig identifizierte Aixtron bereits die Technologien der nächsten Generation (und Generationen): OLED und Carbon Nanomaterials.

Doch die Gewinne aus dem LED-Geschäft schmolzen und der Nachfrageschub nach neuen Technologien ließ auf sich warten. Ich würde sagen, Aixtron hat zu früh in die zu ferne Zukunft investiert.

Um die immer teurer werdenden Entwicklungskosten dieser Zukunftstechnologien stemmen zu können, hat ex-CEO Martin Goetzeler schließlich den Schulterschluss mit den Chinesen gesucht. Aixtron sollte an einen chinesischen Investor verkauft werden, der sowohl Aufträge als auch gute Kontakte zur Politik mitbrachte. Dieser Verkauf wurde, wie Sie sicherlich mitbekommen haben, durch ex-US-Präsident Obama untersagt. Die USA hatte ein Mitspracherecht bei Aixtron, da dadurch auch die Technologie einer US-Tochter von Aixtron an die Chinesen gegangen wäre.


WAFFEN GESTRECKT UND ZUKUNFT GESICHERT

Goetzeler warf das Handtuch, nachdem seine präferierte Lösung nicht umgesetzt werden konnte. Seit Anfang des Jahres hat der Aufsichtsratsvorsitzende Kim Schindelhauer interimsmäßig den Posten des CEOs übernommen, bis im Oktober ein Nachfolger gefunden ist. Dr. Felix Grawert wird gemeinsam mit Dt. Bernd Schulte das Unternehmen leiten, Schindelhauer wird dann wieder den Vorsitz im Aufsichtsrat übernehmen.

Doch zuvor hat Schindelhauer die Strategie des Unternehmens überarbeitet. Für mich sieht es so aus, als habe er im Wesentlichen die folgenden drei Entscheidungen getroffen:

1. Aixtron kann nur High-End. Statt sich mit Veeco um die Produktion des qualitativ minderwertigen Massenproduktes LEDs als Glühbirnenersatz zu bekämpfen, konzentriert sich Aixtron künftig wieder auf die Märkte, die teure und komplexe High-End Maschinen benötigen. Derzeit sind dies insbesondere die Produzenten von NAND-Flashspeichern und DRAMs (Silicon Semiconductors).

2. Abstoßen der margenschwachen Maschinen für Beleuchtungs-LEDs. Die bereits produzierten Maschinen wurden abgeschrieben, die entsprechenden Produktionskapazitäten wurden abgestoßen. Sollte in den kommenden Monaten noch die eine oder andere Beleuchtungs-LED Maschine (Showerhead) verkauft werden, dann führt dies zu einem außerordentlichen Ertrag.

3. Angestachelt durch seine Nähe zur Aachener Maschinenbau-Uni hat Aixtron bislang stets frühzeitig in neue Technologien investiert. DRAM-Maschinen wurden bereits vor drei Jahren vorgestellt, erst heute ist die Nachfrage sprunghaft angestiegen (Q1 2017, ich gehe weiter unten nochmals darauf ein). Künftig will Aixtron nur noch Forschen und Entwickeln, wenn ein Kooperationspartner die Finanzierung mit trägt und im Anschluss die Abnahme des Entwicklungsergebnisses garantiert. Dadurch wird Aixtron ab 2018 rund 15 Mio. Euro p.a. sparen, nimmt sich aber auch Gewinnmöglichkeiten der Zukunft.

Für mich sieht das so aus, als werde Aixtron wieder profitabel gemacht, abenteuerliche (da steckt das Wort „...teuer...” drin) Entwicklungen werden vorerst jedoch auf Eis gelegt. Damit sichert sich Aixtron gegen einen Teil der Entwicklungsrisiken ab, sichert sich sein ordentliches Auskommen, riskiert jedoch seine technologische Führung in der Zukunft.


KÜNFTIGE PRODUKTE

Dabei stehen wir in meinen Augen am Beginn eines neuen Investitionszyklus. Flashspeicher erobern den Massenmarkt, DRAMs werden exzessiv verbaut, um die Rechenleistungen zu steigern und wenn ich mir die Graphik von Aixtron anschaue, auf der die Einsatzmöglichkeiten der von Aixtron-Maschinen produzierten LEDs und Ladevorrichtungen in autonom fahrenden Elektroautos gezeigt wird, dann werden in den kommenden Jahren deutlich mehr Halbleitermaschinen benötigt werden als je zuvor. Wenn wir dann noch berücksichtigen, dass das Internet der Dinge (IoT) mit unzähligen kleinen LED-Displays einziehen wird, dann sollte Aixtron sich keine Absatzsorgen für die Zukunft machen.


SAUBERE BILANZ BEI HOHEM BEWERTUNGSNIVEAU

150 Mio. Euro Nettoliquidität schlummert in der Bilanz. Das Geld für weitere Entwicklungen wäre da, wenn der Zeitraum zwischen Entwicklung in den Aixtron-Laboren und Nachfrage durch Kunden nicht am besten durch das Theaterstück „Warten auf Godot” beschrieben werden könnte.

Im laufenden Jahr wird noch ein Verlust von 0,17 Euro je Aktie erwartet, 2018 könnte dann ein Gewinn von 0,03 Euro je Aktie verzeichnet werden. Das entspräche derzeit einem KGV 18e von 200.

Eine Dividende gibt es nicht, der Cashflow ist leicht positiv.

200 Mio. Euro Jahresumsatz werden mit einer Marktkapitalisierung von 650 Mio. Euro belegt. Das ist ein stolzer Preis für ein Unternehmen, das seit sechs Jahren kein Umsatzwachstum mehr ausweisen kann und zuletzt Verluste einfuhr.

Doch Anleger erinnern sich an das Jahr 2010, als der Quartalsumsatz von 220 Mio. Euro auf Jahressicht die Umsatzmilliarde in Sichtweite brachte. So ist es eben im Maschinenbau: Jahrelang passiert nichts und dann plötzlich wird ein Produkt von allen Seiten nachgefragt, ohne Rücksicht auf den Preis, und den Auftrag bekommt der, der am schnellsten liefern kann. Da springt dann der Umsatz an und der Gewinn schießt in den Orbit. So zumindest die Erinnerung einiger Anleger.

Doch 2010 wurde durch politische Fehlentscheidungen in China begleitet, die später revidiert wurden. Auf so etwas würde ich nicht ein zweites mal spekulieren.

Die Revolution im Automobilmarkt ist in vollem Gange. Nicht umsonst stürmt die Aktie von Nvidia von einem Allzeithoch zu dem nächsten. Und das Internet der Dinge entwickelt sich kontinuierlich. Dennoch ist von zweistelligen Wachstumsraten im Maschinenbau auch in diesen Branchen nur selten die Rede.


MÖGLICHE GEWINNENTWICKLUNG

Im laufenden Jahr hat Aixtron bereits Zahlen für das erste Quartal veröffentlicht. Diese sind überraschend positiv ausgefallen. Wie oben ausgeführt ist die Nachfrage nach NAND-Speicherchips und DRAMs angesprungen. Der Umsatz ist von 21,4 Mio. Euro vor einem Jahr (ein extrem schlechtes Quartal) auf 53,6 Mio. Euro angesprungen. Der Auftragseingang sprang um 39% auf 61,9 Mio. Euro an, der Auftragsbestand stieg dadurch um 29% auf 87,6 Mio. Euro.

Für das laufende Jahr hat Aixtron eine Umsatzprognose von 180-210 Mio. Euro ausgegeben. Das erscheint auf Basis der guten Q1-Zahlen sowie des hohen Auftragseingangs konservativ. Rechnen wir einmal optimistisch, damit Ihnen die in meinen Augen viel zu hohe Bewertung der Aixtron-Aktie bewußt wird:

Nehmen wir mal an, Aixtron überrascht im laufenden Jahr positiv und setzt 220 Mio. Euro um. Nehmen wir weiter an, Aixtron wächst im Jahr 2018 überproportional zur Branche (8%, Aixtron bspw. 25%), dann komme ich auf einen Umsatz von 264 Mio. Euro. Und nehmen wir darauf aufbauend an, Aixtron wachse auch 2019 stärker als die Branche (nochmal 25%), dann komme ich auf 316 Mio. Euro Umsatz im Jahr 2019.

Wachstum kostet Geld, Aixtron bietet kein Massenprodukt an, sondern muss für die Produktion solcher Maschinen Mitarbeiter einstellen und teures Zubehör bestellen. Wenn das Wachstum sinnvoll gemanagt wird, kann Aixtron alte Gewinnmargen von 8% erreichen. Das würde einen Gewinn für 2019 von 25 Mio. Euro ermöglichen. Wie gesagt, unter optimalen, ja fast schon fantastischen Bedingungen.

Wenn wir dann die 25 Mio. Euro mit einem KGV von 20 belegen (entsprechend der Wachstumsgeschwindigkeit), dann ergibt sich eine Marktkapitalisierung von 500 Mio. Euro. Das sind 150 Mio. weniger, als das Unternehmen heute schon wert ist.

Nun werden mich die alten Hasen unter Ihnen daran erinnern, dass ich bei Wachstumsunternehmen durchaus bereit bin, bis zu der zweifachen Wachstumsgeschwindigkeit als KGV anzusetzen: Also ein KGV von 40. Da der Maschinenbau jedoch ein bekannt zyklisches Geschäft ist, möchte ich diese Regel hier nicht anwenden. Solche Nachfrageschübe sind im Maschinenbau stets nur vorübergehend. Wenn dann alle mit Maschinen ausgestattet sind, dann ebbt die Nachfrage wieder ab. Und wenn ich mir dann vor Augen halte, dass Aixtron soeben eine Reihe von Zukunftsentwicklungen auf Eis gelegt hat, dann habe ich Bauchschmerzen, wenn ich einen kurzfristigen Nachfrageschub in langfristige Wachstumsraten ummünzen soll.

Die Geschäftsaussicht für 2019 wird erfahrungsgemäß Ende 2018 in die Aktie eingepreist. Wenn also Aixtron Ende 2018, in 18 Monaten, 500 Mio. Euro wert sein könnte, warum notiert das unternehmen aktuell bei 650 Mio. Euro?


SHORTSQUEEZE NACH Q-ZAHLEN

Die Rechnung, die ich hier aufgestellt habe, wurde auch von vielen Hedgefonds und Shortsellern durchgeführt. Aixtron ist in Deutschland seit Monaten unter den Top 3 der am stärksten geshorteten Aktien. Jahrelang führte ex-CEO Goetzeler einen Kampf um die Preisführerschaft für Beleuchtungs-LEDs gegen Veeco und manövrierte Aixtron damit in einen für das Unternehmen untypischen Markt. Am Ende verkündete er, technologische Entwicklungen dürften nicht an Hürden am Kapitalmarkt scheitern. Er meinte damit die Übernahme durch die Chinesen, die Aixtron die Fortsetzung der Entwicklungsarbeit ermöglicht hätte.

Anleger zogen daraus jedoch den Umkehrschluss: Wenn die Übernahme nicht klappt, so die vorschnelle Schlussfolgerung, dann ist Aixtron nicht zukunftsfähig. Als dann die Übernahme platzte, war die Aktie von Aixtron vogelfrei: Hinz und Kunz eröffneten Shortpositionen, spekulierten auf einen weiteren Verfall der Aktie. Die Aktie fiel auf einen rechnerisch vernünftigen Wert von 3,50 Euro, was einer Marktkapitalisierung von 390 Mio. Euro entsprach. Ein vernünftiges Kursniveau für den heutigen Zeitpunkt, wenn ich mir meine obige Rechnung anschaue.

Im April wurden dann die überraschend guten Quartalszahlen veröffentlicht. Wer den Halbleitermarkt beobachtet, der hat das kommen sehen, denn andere Maschinenbauer der Branche (Süss, Manz) berichteten ebenfalls von einer anziehenden Nachfrage aus dem Bereich der Halbleiterbranche. Damit hatten diejenigen, die aufgrund der gescheiterten Übernahme mit dem baldigen Aus für Aixtron gerechnet hatten, nicht gerechnet.

Die Aktie sprang über Nacht auf 5 Euro an und zog anschließend Deckungskäufe nach sich, die den Kurssprung weiter in Richtung 6 Euro trieben.

AKTIE AUSGEREIZT

Die 500 Mio. Euro Marktkapitalisierung, die ich Ihnen oben für den optimistischen Fall der Geschäftsentwicklung vorgerechnet habe, würden ein Kursniveau um 4,50 Euro bedeuten. Es wird ersichtlich, dass derzeit nicht viel mehr drin ist. Als mittelständisches Unternehmen mit hochspezialisiertem Knowhow hat sich Aixtron einen Platz gesichert. Doch mit den High-End Produkten lassen sich keine weltweiten Massenmärkte erobern, was für sprunghaft ansteigende Gewinnmargen notwendig wäre.


FAZIT
Ich würde also derzeit nicht in Aixtron investieren. Weder halte ich den aktuellen Kurs für günstig, noch ist in absehbarer Zeit Besserung in Sicht. Auf der anderen Seite verfügt Aixtron über ein solides High-End Geschäft, das dem Unternehmen ein gutes Auskommen ermöglicht. Auf einen Untergang von Aixtron würde ich also auch nicht spekulieren. Warten wir einfach mal ab, mit welchen neuen Ideen der neue Vorstand Dr. Grawert daherkommt. Grawert kommt von Infineon und war dort für den Produktbereich High Voltage zuständig. Dieser Bereich gilt bei Aixtron als lukrativ, Aixtron ist bereits gut im Markt vertreten. Lassen wir uns überraschen, welche Marktentwicklung Grawert diesem Bereich zuspricht.



 

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Stephan Heibel
 

Autor: Stephan Heibel, Chefredakteur & Herausgeber Heibel-Ticker.de Börsenbrief

Ersteller der Finanzanalyse

ÜBER DEN AUTOR: STEPHAN HEIBEL

Stephan Heibel ist Autor und Herausgeber des Heibel-Ticker.de Börsenbriefs, der wöchentlich kostenfrei per E-Mail verschickt wird. Darin werden die Hintergründe zu Kursbewegungen an den Finanzmärkten aufgezeigt und erklärt. Interessante Tradingideen werden daraus abgeleitet. Sie können sich unter http://www.heibel-ticker.de unverbindlich eintragen.

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NÄCHSTE WUNSCHANALYSE (by Heibel-Ticker): Beliebte deutsche Aktien aus der zweiten Reihe

Der DAX ist insbesondere von internationalen Anlegern seit einigen Monaten sehr beliebt. Inzwischen fällt der Blick auch auf Titel der zweiten Reihe.  

Stimmen Sie daher hier und heute darüber ab, welche der fünf folgenden Aktien unser Experte Stephan Heibel vom Heibel-Ticker Börsenbrief in der kommenden Wunschanalyse für Sie näher unter die Lupe nehmen soll:

• Windeln.de
• Ströer Media
• Steico
• QSC
• Cancom

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