Wunschanalyse Deutsche Bank

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Herzlich Willkommen zu unserer Wunschanalyse in Zusammenarbeit mit Stephan Heibel vom Heibel-Ticker.de Börsenbrief (www.heibel-ticker.de):

Analysten taxieren den fairen Wert für die Deutsche Bank auf 16,31 Euro. Doch nach der Kapitalerhöhung ist meiner Ansicht nach ein neuer Maßstab anzusetzen und die Aktie dürfte im Verlauf der kommenden zwei bis drei Jahre ein Bewertungsniveau einnehmen, das seinen europäischen Partnern entspricht. Und das würde eine Kursverdopplung bedeuten. 
 

Kennzahlen von Deutsche Bank laut Sharewise.com

ISIN: DE0005140008, WKN 514000
Kurs aktuell: 18,33€
 

Was die Branche denkt
 

Ich möchte Ihnen heute einen etwas anderen Bewertungsansatz zeigen, als Sie es vermutlich gewohnt sind. Die Bilanzanalyse von Banken gehört zu den schwierigsten Bewertungsansätzen für Analysten. Die Komplexität der Deutschen Bank verlangt einem erfahrenen Analysten einige Wochen der Modellerstellung ab, um eine fundierte Kursschätzung abzugeben.

Ich kann das nicht leisten. Stattdessen schaue ich mir die Schätzungen der Analysten an, lese deren Begründungen und bilde mir eine eigene Meinung. Wenn ich davon ausgehe, dass Analysten die Gegenwart mit ihren Modellen bereits recht gut beschreiben kann ich mich darauf konzentrieren, meine Erwartung für die Zukunft auszuarbeiten um herauszufinden, welche von mir erwartete Entwicklung in dem Modell der Analysten zu wenig Berücksichtigung findet.
 

Am vergangenen Wochenende hat die Deutsche Bank eine Kapitalerhöhung um 8 Mrd. Euro bekannt gegeben. Zusätzlich 2 Mrd. Euro sollen durch den Börsengang der auszugliedernden Fondstochter Deutsche Asset Management (inkl. DWS) generiert werden. 10 Mrd. Euro Bares also, das sich bald in der Bilanz der Deutschen Bank wiederfinden wird. Diese Ankündigung haben so ziemlich alle Analysten, die die Deutsche Bank beobachten, zum Anlass genommen, ihre Modelle zu überarbeiten und ein aktualisiertes Kursziel auszugeben.
 

Die Société Générale gibt mit einem Kursziel von 11 Euro die niedrigste Schätzung aus, die Frankfurter Equinet setzt mit 22 Euro das höchste Kursziel. Das ist eine schlappe Spanne von 100% und ich muss den Eindruck gewinnen, dass selbst mit spitzem Bleistift keine verlässliche Bewertung möglich ist. Die meisten Schätzungen pendeln um 15-18 Euro und sehen den aktuellen Kurs als fair an.

Rechnerische Auswirkung der Kapitalerhöhung
 

Vor einer Woche hat die Deutsche Bank bekannt gegeben, 678,5 Mio. neue Aktien auszugeben. Damit wird die Anzahl der ausstehenden Aktien von 1,38 Mrd. um 49% erhöht. Nach der Kapitalerhöhung wird es also fast 50% mehr Aktien geben als zuvor.
 

Für die 678,5 Mio. neuen Aktien haben die Konsortialbanken, also die Banken, die mit der Platzierung der neuen Aktien beauftragt sind, einen Mindestabnahmepreis von 11,65 Euro je neuer Aktie zugesagt. Es ist durchaus möglich, dass der Emissionspreis aufgrund großen Interesses deutlich höher liegen wird, aber wir nehmen mal diesen Mindestpreis und rechnen damit weiter. 678,5 Mio. Aktien zu 11,65 Euro würden der Deutschen Bank 7,9 Mrd. Euro in die Kasse spülen.
 

Die eingenommenen 7,9 Mrd. Euro liegen in der Bilanz zunächst einmal einfach nur herum. Sie erhöhen nicht die Bilanzsumme der Bank, nicht das Geschäftsvolumen, nicht den Gewinn und nicht den Umsatz. Entsprechend sind die 7,9 Mrd. Euro anfänglich auch einfach nur 7,9 Mrd. Euro wert. Es wird darauf ankommen, was die Deutsche Bank mit dem Geld macht: Wird das Geld für juristische Streitereien verbrannt? Wird es sinnvoll investiert oder dient es einfach nur der Gesundung der Bilanz? Je nach Betrachtungswinkel und Erwartung werden Analysten unterschiedliche Bewertungen ansetzen.
 

Nehmen wir zunächst einmal die 7,9 Mrd. Euro als einfach nur so herumliegendes Bargeld. Die Marktkapitalisierung der Deutschen Bank VOR der Bekanntgabe der Kapitalerhöhung betrug 26,9 Mrd. Euro. Wenn wir auf diese Marktbewertung 7,9 Mrd. Euro aufschlagen kommen wir auf einen neuen Wert der Deutschen Bank von 26,9+7,9= 34,8 Mrd. Euro. Der Wert der Deutschen Bank hätte sich somit genau um die eingenommene Summe erhöht.
 

Aber VOR der Kapitalerhöhung wurde die Marktkapitalisierung von 26,9 Mrd. Euro nur durch 1,38 Mrd. Aktien geteilt, jede Aktie war 19,50 Euro wert. NACH der Kapitalerhöhung wird der neue Marktwert von 34,8 Mrd. Euro durch 1,38 Mrd. + 678,5 Mio. = 2.058,5 Mio. Aktien geteilt. Es ergibt sich ein neuer rechnerischer Aktienkurs von 16,91 Euro.
 

Das erklärt den Kurseinbruch der Deutschen Bank von 19,50 Euro am Freitag der Vorwoche auf 17,26 Euro am Montag Abend. Damit wurde der rechnerische Nachteil im Aktienkurs fast vollständig abgebildet.

 

Gewinnveränderung durch die Kapitalerhöhung
 

Nun wird für die Deutsche Bank für das Jahr 2018 ein Gewinn (EBIT) von 5,59 Mrd. erwartet. Die die 7,9 Mrd. Euro auf dem Barkonto wird sich am Gewinn nichts ändern. Während also bislang dieser Gewinn nur auf 1,38 Mrd. Aktien verteilt wurde, muss er nach der Kapitalerhöhung auf 2,06 Mrd. Aktien verteilt werden. Während also vor der Kapitalerhöhung 4,05 Euro je Aktie verdient wurden (EBIT), sind es nach der Kapitalerhöhung nur noch 2,72 Euro je Aktie. Vor der Kapitalerhöhung blieben nach dem Abzug von Steuern und Zinsen noch 2,16 Euro für jede Aktie übrig, nachher nur noch 1,40 Euro je Aktie.
 

Als Aktionär, der auf das Kurs/Gewinn-Verhältnis seines Unternehmens achtet und sich eine ordentliche Dividende verspricht, muss man diese Kapitalerhöhung als ärgerlich bezeichnen. Analysten, die diese Argumentation befolgen, haben ihr Kursziel in Folge der Kapitalerhöhung deutlich reduziert.

 

Geschäftsmodell nach der Kapitalerhöhung
 

Vom rechnerischen Wert aus können wir überlegen, ob die Deutsche Bank nach der Kapitalerhöhen ein besseres Unternehmen ist als zuvor. Sollte der Aktienkurs also etwas über den errechneten 16,91 Euro liegen, oder etwas darunter?
 

Nun, auch wenn der Gewinn je Aktie kleiner wird halte ich die Deutsche Bank mit einer ordentlichen Kapitaldecke für deutlich besser aufgestellt als zuvor. Die Kapitalerhöhung wurde schon lange erwartet. CEO John Cryan hat sich nur aus einem Grund zurückgehalten: Die Verhandlungen mit der US-Justiz waren am Laufen und ein wesentliches Verhandlungsargument war die Zahlungsfähigkeit der Deutschen Bank. Die Strafe durfte die Zahlungsfähigkeit der Deutschen Bank nicht übersteigen. Hätte die Deutsche Bank also schon früher die Kapitalerhöhung durchgeführt, dann wäre die Strafzahlung sicherlich deutlich höher ausgefallen.
 

Seit der Finanzkrise 2007 / 2008 wird der Deutschen Bank immer wieder vorgeworfen, die Altlasten nicht ordentlich entsorgt zu haben. Während in den USA die Regierung den Banken gigantische Kredite aufzwang und gigantische Abschreibungen einforderte, wurden die Folgen der Finanzkrise in Europa über Jahre scheibchenweise aufgedeckt und abgetragen. Es wurden zudem in den Jahren danach noch diverse kriminelle Machenschaften aufgedeckt, für die seitens der Deutschen Bank immer wieder Milliarde-Strafen akzeptiert wurden. Zudem ist inzwischen im Nullzinsumfeld mit dem herkömmlichen Bankgeschäft kaum noch Geld zu verdienen.
 

Mit anderen Worten: Es grenzt an ein Wunder, dass die Deutsche Bank heute noch existiert.
 

Die jetzige Kapitalerhöhung ist der Befreiungsschlag, auf den ich schon seit vielen Jahren warte. Endlich wird die Kernkapitalquote der Bank auf ein Niveau gehievt, das den hohen Basel III Anforderungen Stand hält. Die Deutsche Bank ist für Europa als systemrelevant deklariert worden und muss daher höhere Auflagen erfüllen als kleinere Banken.
 

Klar, die EZB half, wie sie nur konnte. Fast sämtliche verbrieften Forderungen aus den Bilanzen europäischer Banken wurden bereitwillig aufgekauft. Das hat die Bank liquide gehalten, aber zum Geld verdienen hat es nicht gereicht.
 

Die Rechtsstreitigkeiten haben ihren Zenit überschritten. Das Niedrigzinsniveau bildet einen Boden. Die hohen Auflagen in Folge der Finanzkrise sind nun weitgehend umgesetzt. Die Deutsche Bank wird sich künftig wieder auf das Geld verdienen konzentrieren können.

Postbank wird zum integralen Geschäftsbereich
 

Gemeinsam mit der Kapitalerhöhung und der Ankündigung die Fondstochter teilweise an die Börse zu bringen, hat die Deutsche Bank bekannt gegeben, die Postbank nicht mehr verkaufen zu wollen. Stattdessen werde man die Postbank in den Konzern nun endgültig integrieren. Die Deutsche Bank wird künftig drei Geschäftsbereiche haben: Privat- und Firmenkunden inklusive der Postbank, Vermögensverwaltung sowie Investmentbanking. Das sieht eigentlich wieder der Bank sehr ähnlich, die es vor der Finanzkrise gab. Denn die im Investmentbanking vorgenommene Trennung von Handel mit Beratung und Finanzierung wird wieder rückgängig gemacht, die Bereiche kommen wieder unter ein Dach.
 

Noch vor sieben Jahren, als die Deutsche Bank begann, die Postbank zu übernehmen, war es unvorstellbar, das Privatkundengeschäft der Deutschen mit der Postbank zusammenzuführen. Heute, wo der Großteil des Bankgeschäfts ohnehin per Handy erfolgt, sieht dieser Zusammenschluss gar nicht mehr so unmöglich aus.
 

Und die Postbank betreibt das traditionelle Bankgeschäft: Kundeneinlagen entgegennehmen und Kredite ausreichen. Aus der Zinsdifferenz zwischen Einlagenzins und Kreditzins zieht die Bank ihren Gewinn. Zu Niedrigzinszeiten ist der Gewinn verschwindend gering. Bei steigendem Zinsniveau springt der Gewinn exponentiell an.
 

Derzeit lässt sich damit also nicht viel verdienen. Doch es ist nur eine Frage der Zeit, bis das Zinsniveau in Europa ansteigen wird.

Mein Bewertungsansatz
 

Mit 24,66 Mrd. Euro Marktkapitalisierung gehört die Deutsche Bank zu den kleinsten der Großbanken. Auch nach der Kapitalerhöhung bei einem erwarteten Marktwert von 34,8 Mrd. Euro ist die Bank im internationalen Vergleich ziemlich unbedeutend.
 

Schauen wir mal über den Teich in die USA. JP Morgan bringt inzwischen 308 Mrd. Euro auf die Waage, Goldman Sachs immerhin noch 97 Mrd. Euro. Doch die US-Banken sind schon lange gesund und blicken auf steigende Zinsen. Der Vergleich hinkt also.
 

Die größte Bank in Italien, die UniCredit, wird mit 30,6 Mrd. Euro bewertet, doch in Sachen Aufräumen ist man dort bei weitem nicht so weit wie bei der Deutschen Bank. Frankreichs BNP Paribas steht bei 75,8 Mrd. Euro, Spaniens Banco Santander bei 79 Mrd. Euro. In der Schweiz wird die UBS mit 56 Mrd. Euro taxiert.
 

Als zweitgrößte Bank bringt es die Commerzbank auf 9,8 Mrd. Euro Marktkapitalisierung, die Société Générale bei 37,6 Mrd. Euro und die Credit Suisse auf 27 Mrd. Euro.
 

Irgendwie drängt sich mir der Eindruck auf, dass die beiden Großbanken in Deutschland noch viel Potential haben. Eine Bank, die weder durch exorbitante Schulden in Folge der Immobilien- und Finanzkrise, noch durch kriminelle Machenschaften ihre Tätigkeit einstellen muss, die scheint irgendwie auch für Deutschland ziemlich wichtig zu sein, oder? Und warum um alles in der Welt ist unser nationaler Champion nur halb soviel wert wie die nationalen Champions der kleineren Wirtschaftsnationen Frankreich, Spanien und der Schweiz?
 

Das Bankgeschäft ist ein Politikum, sonst wäre die Deutsche Bank schon längst nicht mehr am Markt. Eine international gut vernetzte Bank ist essentiell wichtig für die deutsche Exportwirtschaft. Eine Großbank mit Zugang zu den internationalen Finanzmärkten ist essentiell wichtig für Investitionen, Übernahmen und Fusionen der deutschen Großindustrie.
 

Es sollte mit dem Teufel zugehen, wenn die Deutsche Bank in den kommenden Jahren nicht wieder an Bedeutung gewinnt. CEO John Cryan trat an mit dem Versprechen, die Altlasten abzuwerfen. Mit dieser Kapitalerhöhung hat er den letzten Schritt eingeleitet: die Bilanz sieht nun gut aus, für die Geschäftstätigkeit müssen noch ein paar Anpassungen (Entlassungen) erfolgen und der europäische Finanzmarkt muss sich noch normalisieren, dann aber ist die Deutsche Bank bestens aufgestellt. Er hat sich schon seine Nachfolger in den Vorstand geholt und wird sich meiner Einschätzung nach bald verabschieden.
 

Das einzige, was die Aktie auf das heutige, niedrige Kursniveau gedrückt hat, war die immerwährende Angst vor weiteren Kapitalerhöhungen. Nach der Strafzahlung an die US-Justiz und der jetzigen großen Kapitalerhöhung ist diese Angst nun vom Tisch und die Aktie sollte in den kommenden zwei bis drei Jahren wieder eine marktgerechte Bewertung erfahren. Und die dürfte sicherlich doppelt so hoch sein wie der heutige Wert.

FAZIT
 

Die Kapitalerhöhung läuft bis Anfang April. In dieser Zeit dürfte die Aktie sich nicht viel bewegen. Im Anschluss wird man kritisch beobachten, wie sich das Geschäft der Deutschen Bank entwickelt. Ich kann Ihnen nicht sagen, ob eine Besserung noch in diesem Jahr oder erst im nächsten Jahr eintreten wird. Doch der Boden ist durchschritten und eine Normalisierung im Bankgeschäft wird dem Kurs Beine machen. Sie werden nur Geduld brauchen. Wer also zwei bis drei Jahre aussitzen kann, für den ist die Deutsche Bank auf dem aktuellen Kursniveau unter 18 Euro eine gute Anlage. 
 

Interessante Anlageideen arbeite ich in meinem Heibel-Ticker aus, schauen Sie doch mal rein. Wenn ich Sie über die Entwicklungen auf dem Laufenden halten soll, melden Sie sich doch einfach und unverbindlich für meinen kostenfreien Heibel-Ticker Börsenbrief an. 

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Stephan Heibel

Autor: Stephan Heibel, Chefredakteur & Herausgeber Heibel-Ticker.de Börsenbrief

Ersteller der Finanzanalyse

ÜBER DEN AUTOR: STEPHAN HEIBEL

Stephan Heibel ist Autor und Herausgeber des Heibel-Ticker.de Börsenbriefs, der wöchentlich kostenfrei per E-Mail verschickt wird. Darin werden die Hintergründe zu Kursbewegungen an den Finanzmärkten aufgezeigt und erklärt. Interessante Tradingideen werden daraus abgeleitet. Sie können sich unter http://www.heibel-ticker.de unverbindlich eintragen.

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