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High returns from low risk

"High returns from low risk" wurde von Pim van Vliet und Jan de Koning geschrieben. Beide Autoren sind bei Robeco tätig, einem niederländischen Asset Manager mit einer langen und interessanten Historie

Das Buch ist konzipiert für Anleger, die ihr eigenes Aktienportfolio zusammenstellen wollen und einen systematischen Anlageprozess suchen. Den Autoren gelingt es, einen guten Kompromiss zwischen Überblick einerseits und Detailtiefe andererseits zu finden. 


Das Buch bleibt wohltuend bodenständig und ausgewogen. Dies äußert sich zum Beispiel darin, dass weder aktives noch passives Investieren in den Vordergrund gestellt wird. Auch will das Buch nicht die beschriebene Strategie (Low Volatility) vor alle anderen Strategien stellen. Viel mehr schlägt es eine sinnvolle Synergie vor: Es begründet, warum diese Methode ein Baustein bei der Portfolio-Zusammenstellung sein kann.


Für viele Anleger dürfte es ohnehin eine Überraschung sein, dass man mit langweiligen, wenig riskanten Aktien ebenfalls sehr gute Renditen erzielen kann. Vermeintlich sind ja Hot Stocks und die hoch volatilen Wachstumsstars diejenigen Aktien, mit denen spektakuläre Renditen winken.


Zum Inhalt

Dem Buch geht ein eindrucksvolles Kapitel mit positiven Testimonials voraus. Drei gekürzte Beispiele möchte ich ebenfalls anführen. Vielleicht machen sie ja neugierig auf das Buch und die dort vorgelegten Ideen?   



"Mehr Risiko bedeutet nicht unbedingt mehr Rendite.
 Die Grundlage für nachhaltige langfristige Renditen von Anlageportfolios
 liegt ganz im Gegenteil in solidem und proaktivem Risikomanagement."


Fiona Frick, Unigestion   



"Pim van Vliet gelingt es durch seinen unterhaltsamen und teilweise
 sogar amüsanten Stil, den Leser durch die verschiedenen Ebenen
 des Low-Risk-Paradoxons zu führen."



Dr. Lars Edler, Sal. Oppenheim



"Der Low-Risk-Effekt - also das Phänomen, dass die Durchschnittsrendite von Aktien
entgegen vielen bekannten Theorien offenbar nicht positiv
mit den meisten Standard-Kennzahlen
für Risiko zusammenhängt -
ist eine der wichtigsten Anomalien der modernen Finanztheorie."

Clifford S. Asness, AQR Capital Management   



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Und nun ein ausführlicher Blick ins Inhaltsverzeichnis, bevor ich ein paar Kernthesen und Grafiken vorstelle:  

  • Stimmen zum Buch / Vorwort zur deutschen Übersetzung / Einleitung 
  • Kapitel 1: Das Gegenteil von dem, was man anstrebt 
  • Kapitel 2: Herr Sparsam geht an die Börse 
  • Kapitel 3: Die Schildkröte schlägt den Hasen 
  • Kapitel 4: Ein kleines bisschen ist genug 
  • Kapitel 5: Das achte Weltwunder 
  • Kapitel 6: Alles ist eine Frage der Perspektive 
  • Kapitel 7: Die verführerische Seite von Risiko 
  • Kapitel 8: Billig kaufen und der Trend ist dein Freund 
  • Kapitel 9: Aller guten Dinge sind drei 
  • Kapitel 10: Schildkröten und Hasen erkennen 
  • Kapitel 11: Alles in feine Scheiben schneiden 
  • Kapitel 12: Zurücklehnen und entspannen 
  • Kapitel 13: Handle wenig, sei geduldig 
  • Kapitel 14: Der größte Sieg von allen 
  • Kapitel 15: Die goldene Regel 
  • Kapitel 16: Das Paradox ist überall 
  • Kapitel 17: Wird das Paradox bestehen bleiben? 
  • Kapitel 18: Abschließende Überlegungen 
  • Epilog: Die Sicht von Jan de Koning 
  • Anhang / Danksagungen / Literaturverzeichnis 

Der rote Faden des Buches ist der Werdegang von Pim van Fliet: vom Teenager mit Interesse an der Börse über den jungen Akademiker mit theoretischem Rüstzeug zum ambitionierten Fondsmanager bei Robeco. Auf diesem Weg entdeckt er das Paradoxon der überdurchschnittlichen Wertentwicklung risikoarmer Aktien. Das ist die eine Seite der Medaille und sie wird ausführlich beschrieben.

Eine zweite, genauso interessante Seite der Medaille spricht das Buch ebenfalls an: Wie man ein besserer Anleger und Mensch werden kann. Nämlich indem man über den Tellerrand der eigenen Erfahrungen blickt und sich seinen Zweifeln und Fragen stellt. Gerade die Beschäftigung mit Paradoxien und Anomalien liefern dafür nach Meinung van Fliets die Anregung. Insofern geht das Buch über ein Börsenbuch hinaus.


Eureka - oder Konfuzius hatte doch Recht


Zuviel von etwas bringt oft mehr Schaden als Nutzen. Wer gegen den Strom schwimmt gelangt schneller zur Quelle. 
Wer diese konfuzianischen Weisheiten verstanden hat, wird sie auch am Aktienmarkt beherzigen.


Pim van Vliet zeigt, wie er durch Analyse des amerikanischen Marktes seit 1929 auf ein Paradoxon stößt: 

Wählt man systematisch die 100 Aktien aus, die eine niedrige Volatilität der Schlusskurse zeigen und stellt daraus ein Portfolio zusammen, das man einmal pro Quartal überprüft und anpasst, so erzielt man signifikant höhere Renditen als das Vergleichsportfolio mit Aktien hoher Volatilität. Dabei findet man in vielen Lehrbüchern das entgegengesetzte Dogma, nämlich dass höhere Renditen nur mit höherem Risiko möglich sind und als Maßzahl für Risiko wird selbstredend die Schwankungsbreite der Renditen (Volatilität) verwendet.   


Dringt man tiefer in die Daten und das Phänomen ein, stellt man fest, dass es nicht um eine Schwarz-Weiß-Aussage gehen kann, sondern das Graustufen vorliegen: 


  • In der Renditebetrachtung kommt es darauf an, eine langfristige Sichtweise zu benutzen und die aufgezinsten (geometrischen) Renditen zu betrachten, anstatt die einfachen (Durchschnitts-) Renditen zu verwenden oder in (kurzen) Perioden zu denken.
  • Das Low-Risk Portfolio schlägt das High-Risk Portfolio immer, allerdings gibt es auch Grautöne: Portfolien, die mit etwas mehr Risiko tatsächlich eine etwas höhere Rendite erzielen.

Im Koordinatensystem Rendite ("compounded return") vs. Risiko ("volatility") ergibt sich eine rechtsschiefe Parabel. 


Grafik 1 aus "High returns from low risk"

           (Alle Grafiken aus "High returns from low risk" bzw. von der Webseite www.paradoxinvesting.com)


  • Der Effekt ist nicht auf den amerikanischen Aktienmarkt beschränkt, sondern findet sich ebenfalls in Europa, Japan und den Emerging Markets. Außerdem ist er auf vielen anderen Märkten (Anleihen, Rohstoffe, Private Equity) beobachtbar. 
  • Ob man den Effekt wahrnimmt, ist eine Frage der Perspektive, insbesondere ob man eine absolute oder relative Risikoeinstellung besitzt. 

Die Sichtweise vieler privater und institutioneller Investoren ist eine relative: Es kommt darauf an, eine Benchmark (einen Index) outzuperformen bzw. nicht schlechter abzuschneiden. Der Verlust von Kapital (absolutes Risiko) ist tolerabel, solange man nicht stärker als der Markt verliert. Steigt der Markt in einer Hausse an, will man mindestens diese Marktrendite erzielen und sich nicht mit weniger zufrieden geben. Das Endergebnis der Strategie nach 20 oder 30 Jahren ist sekundär gegenüber den Ergebnissen in den einzelnen Perioden (meist sind das Kalenderjahre).   

Risikoarme Aktien mit niedriger Volatilität auszuwählen geschieht aber genau vor diesem Hintergrund - dem Fokus auf das Endergebnis. Denn es ist ein Charakteristikum dieser Werte, dass sie in Baisse-Phasen weniger verlieren und in Hausse-Phasen weniger stark steigen.   


Die Autoren empfehlen den Ansatz um 2 Zutaten zu ergänzen: Income und Momentum. 

Income steht für Einnahmen und die Bedeutung von Dividenden für die Gesamtrendite (siehe dazu auch die Studien von Dimson et al, "The triumph of the optimists"). Eine hohe Dividenden-Rendite kann ein Indikator für eine Value-Aktie sein. Momentum steht für den Kurstrend und die relative Stärke von Aktien gegenüber dem Markt. Beide Faktoren sind in Kombination eine Möglichkeit, die Niedrigrisiko-Strategie zu verbessern. 


Heraus kommt in Summe eine Strategie, die genau das Gegenteil von dem tut, was die Herde bevorzugt: Investition in langweilige, konservative Aktien, die weniger stark als der Markt schwanken, eine attraktive Dividendenrendite und einen langweiligen positiven Kurstrend aufweisen.

Während "low volatility" Aktien die "high volatility" Aktien bereits outperformen (für den Zeitraum 1929 bis 2015 in USA mit 10.2 Prozent p.a. zu 6.4 Prozent p.a.), wie die erste untenstehende Grafik illustriert, erreichen diese konservativen Aktien sogar Renditen von 15 Prozent pro Jahr. Besonders eindrücklich ist die Outperformance natürlich, wenn man diese konservativen Aktien gegen das Pendant - die riskanten Aktien - vergleicht (siehe zweite Grafik), aber auch gegenüber der Benchmark liegt man mit ihnen deutlich vorn (4 Prozent p.a.).


Grafik 2 aus "High returns from low risk"




Grafik 3 aus "High returns from low risk"



Im zweiten Teil des Buches beschäftigt sich der Autor damit, warum es diese Anomalie gibt, worauf ihr gutes Abschneiden beruht, warum sie bestehen bleiben wird und wie man diese Erkenntnisse für sich selbst umsetzen kann. Dazu ist auch ein Do-it-yourself Investor mit Hilfe von Stock Screenern in der Lage, wenn er erstens das Paradox sehen und verstehen kann, zweitens in der Lage ist, es zu nutzen und schließlich drittens bereit ist, auf seiner Grundlage mit dem nötigen Durchhaltevermögen zu investieren.   

Die Regeln, denen man sich unterwerfen muss, sind anspruchsvoll: 

  • Quantitative, regelbasierte Entscheidungen statt Emotionen und Aufregung: finde die "Schildkröten"- und meide die "Hasen"-Aktien 
  • Vergleiche dich nicht mit anderen und mit Indizes. 
  • Handle wenig, vermeide Transaktionskosten. 
  • Sei geduldig und langfristig orientiert, suche die goldene Mitte in allem, was du tust. 
  • Bleibe der Strategie treu, sowohl in der Baisse, wo du weniger verlieren solltest, als auch in der Hausse, wo du weniger gewinnen wirst. 

Falls dir das zuviel Aufwand ist oder man sich aus psychologischen Gründen dagegen entscheidet, kann man auch ein entsprechendes Finanzprodukt wählen. Im Buch werden Beispiele genannt, wobei das Thema erst seit ca. 2010 bekannt wurde und viele Produkte erst dann aufgelegt wurden. 

Die Umsetzung der Idee "low volatility" oder "smart beta" ist dabei verschieden implementiert. Aktive Investmentfonds geben naturgemäß nur in groben Zügen die Kriterien des Anlageprozesses preis. ETFs sind hier transparenter, die Konstruktion des modifizierten Index wird erläutert, was man zugleich als Vor- oder Nachteil sehen kann. 


Fazit zum Buch

Es gibt Bücher, die kann man in drei Sätzen zusammenfassen und abhaken. Und es gibt Bücher, wo einem das einfach nicht gelingen will, weil sie so viele Gedankengänge anstossen, zahlreiche Fragen aufwerfen und man ob der Komplexität des Themas einfach verzweifeln will. 

Genauso ist es mir beim Lesen von "High returns from low risk" und dem Schreiben dieser Rezension gegangen: Nachdem ich das Buch zum zweiten Mal durchgekaut habe, denke ich, das ist im eigentlichen Sinne ein Kompliment.   

Und mir ist bewußt, dass meine Zusammenfassung subjektiv ist, vielleicht der eine oder andere wesentliche Gedanke unerwähnt bleibt und man hier und da noch kritischer mit den Aussagen der Autoren umgehen sollte.   

Aber, worauf es ankommt: Das Buch ist lesenswert. Sowohl wegen der Konzepte für die Aktienanlage, die es beschreibt, als auch, weil diese Konzepte im privaten und beruflichen Leben genauso gültig und nützlich sind. Findet die goldene Mitte und lest es! 

© 2021  (Sharewise-Redaktion, Hans-Jürgen) 


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