Wunschanalyse K+S

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Herzlich Willkommen zu unserer Wunschanalyse in Zusammenarbeit mit Stephan Heibel vom Heibel-Ticker.de Börsenbrief (www.heibel-ticker.de):
 

K+S hatte 2016 reichlich Gegenwind: Der Winter war zu mild für das Streusalzgeschäft, die Getreidepreise sind zu niedrig für das Kaliumgeschäft, ein Unfall verzögert das Megaprojekt und Umweltauflagen belasten das Portemonnaie. Die Aktie hat diese Katastrophen bereits im vergangenen Herbst eingepreist und seither eine Erholung erlebt. Wie es nun weitergehen könnte analysiere ich in dieser Wunschanalyse. Doch mein Fazit nehme ich vorweg: K+S ist nicht Herr seines eigenen Glückes und daher für mich trotz großer Kurschancen zu riskant.

Kennzahlen von K+S laut Sharewise.com

ISIN: DE000KSAG888, WKN KSAG88

Kurs aktuell: 21,65€

Nichts für schwache Nerven

Im Sommer 2014 habe ich K+S bereits im Rahmen der Wunschanalyse untersucht. Mein damaliges Fazit: Das Geschäft von K+S unterliegt großen Risiken, die von K+S kaum zu beeinflussen sind. Läuft alles gut, kann der Aktienkurs über 30 Euro springen (von damals 20 Euro), doch die nächste Krise könnte stets hinter der nächsten Ecke lauern und den Kurs in den Keller treiben.
 

Genauso kam es: In den folgenden zwölf Monaten stieg die Aktie bis knapp unter 40 Euro, doch im Anschluss traf eine Krise nach der anderen auf K+S und der Kurs wurde bis auf 16 Euro gedrückt. Im vergangenen Herbst riefen Anleger dann „schlimmer kann’s nimmer“ und die Aktie erholte sich bis auf 25 Euro zum Jahresbeginn 2017. Nun liegt die künftige Kursentwicklung wieder in der Hand der Kalipreisentwicklung sowie der Wintertemperaturen.
 

Doch schauen wir uns die vielen Einflussfaktoren und die einzelnen Krisen der vergangenen Jahre einmal im Detail an.

Milde Winter

Grob gerechnet die Hälfte des Umsatzes erwirtschaftet Kali +Salz mit Salz, die andere Hälfte mit Kalium-Dünger. Seit der Übernahme von Morton Salt ist K+S der weltweit größte Salzproduzent. Wiederum die Hälfte des Salzgeschäfts macht Auftausalz aus, mit denen Winterdienste unsere Straßen von Glatteis befreien. Je nasskälter der Winter, desto mehr Auftausalz verkauft K+S und desto größer Umsatz und Gewinn. Und als Kasseler Unternehmen ist Deutschland der größte Absatzmarkt für K+S Streusalz.

Die Jahre 2014 und 2015 waren die wärmsten Jahre seit Aufzeichnung von Wetterdaten (1881). Der Winter 2016/2017 hat zumindest bei mir hier in Hamburg dazu geführt, dass ich mein Streugut nicht einmal anbrechen musste. Wenn es mal unter Null Grad war, dann war es trocken.

Das Geschäft mit dem Streusalz hängt am Wetter und das Wetter spielt derzeit gegen K+S. Da ist es schon Augenwischerei, wenn K+S bei der Präsentation der Jahreszahlen 2016 stolz hervorhebt, dass der Anteil des „Nicht-Auftausalzgeschäfts“ am gesamten Salzgeschäft stark angestiegen sei. Kein Wunder, denn der Absatz von Streusalz ging um 16% zurück. Da braucht der Geschäftsbereich „Nicht-Auftausalz“ gar nicht wachsen, um einen höheren Umsatzanteil zu erzielen.

Der Umsatz im Bereich Salz ging um 8% zurück, der Gewinn sogar um 24%.

Kaliumpreis im Sinkflug

Abbildung 1: Kalumpreisentwicklung seit 1998
Quelle: indexmundi.com

Die Rohstoffhausse vor zehn Jahren hat Kalium voll mitgemacht, K+S war damals eine heiße Aktie. Doch die goldenen Jahre sind vorbei: Zuerst sorgte die Finanzkrise für eine Weltwirtschaftskrise und im Zuge dessen für niedrige Rohstoffpreise. Dann stritten sich 2013 die beiden weltweit größten Kaliproduzenten Uralikali (Russland) und Belaruskali (Weißrussland) um die weltweite Vormachtstellung und kündigten ihre Preisabsprachen auf. Der Kalipreis sackte kräftig ab, beide Unternehmen verkündeten vollmundig, sie würden mit niedrigen Preisen einige Wettbewerber aus dem Markt drängen.

K+S als Produzent mit Abbaustätten in Deutschland, Spanien und weiteren EU-Ländern kann einen Preiskampf gegenüber diesen Billigproduzenten nicht gewinnen und so war es Glück für K+S, dass Uralkali diesen Preiswettbewerb frühzeitig beendete und wieder höhere Preise durchsetzte, von denen auch K+S dann profitierte.

Getreidepreis bestimmt Kaliumnachfrage

Kalium ist ein Düngemittel. Bauern nutzen Düngemittel, um ihre Getreideproduktion zu stabilisieren und zu steigern. Doch das funktioniert anders, als Sie es auf den ersten Blick vermuten würden.

Denn auch die Getreideproduktion hängt maßgeblich vom Wetter ab. Ein feuchtsonniger Sommer bringt eine gute Ernte. Der Getreidepreis sinkt, weil viele Bauern gute Ernten einfahren können und das Angebot an Getreide damit groß ist. Das führt nun dazu, dass die Gewinnmarge der Bauern sehr klein ist. In guten Jahren machen Bauern wenig Gewinn, der Getreidepreis sinkt.

Für die Bauern wäre es toll, wenn alle anderen kein Getreide ernten können, nur sie selbst fahren eine reiche Ernte ein. Dann können sie ihr Getreide auf den Märkten zu horrenden Preisen verkaufen. Das ist auch nicht selten der Fall, denn das Wetter ist ja nicht weltweit gleich. Immer gibt es Regionen, die gute Ernten einfahren und Regionen, die schlechte Ernten einfahren. Dort, wo gute ernten eingefahren werden, wird das Getreide zu hohen Preisen verkauft, die Bauern machen viel Gewinn und wünschen sich nichts sehnlicher als ihren Marktanteil für die kommende Saison zu sichern. Also werden sie einen Teil des Gewinns in Düngemittel investieren, um auch bei moderaten Wetterbedingungen wieder eine verhältnismäßig gute Ernte einzufahren.

Sprich: Bei einer guten Erntesaison erwirtschaften Bauern kaum gewinn und werden also in der folgenden Saison kaum Düngemittel kaufen. Bei einer schlechten Erntesaison gibt es immer eine Reihe von Bauern, die Getreide zu hohen Preisen verkaufen können und den Gewinn in der Folgesaison in Düngemittel stecken.

Abbildung 2: Preisentwicklung Getreide seit 2008
Quelle: tradingeconomics.com

Wir haben viele „gute“ Jahre der Landwirtschaft erlebt. Bauern verkaufen ihr Getreide zu niedrigen Preisen und haben anschließend kein Geld übrig, um in der folgenden Saison ihre Ernte durch den Kauf von Düngemittel aufzubessern. 

Die Preisentwicklung des Getreides seit 2008 zeigt, dass es seit 2013 immer wieder gute Erntejahre gab, der Getreidepreis befindet sich im Sinkflug. Entsprechend schmelzen die Gewinne der Bauern und die Nachfrage nach Kalium-Dünger ist mau.

Wir müssen also feststellen, dass seit vielen Jahren beide wesentlichen Einflussfaktoren für K+S, die vom Unternehmen nicht zu beeinflussen sind, gegen das Unternehmen laufen.

Unfall verzögert Milliardenprojekt

Mit einem Volumen von 3,1 Mrd. Euro hat K+S in Kanada im Jahr 2010 die größte Investition der Unternehmensgeschichte getätigt. CEO Norbert Steiner hatte die Inbetriebnahme für 2015 geplant, zwischenzeitlich wurde dieser Termin auf 2016 verschoben und dann brach im Juli 2016 kurz vor der Inbetriebnahme ein Prozessbehälter aus seiner Verankerung und krachte herunter.

Die Produktion läuft in Folge des Unfalls erst ein halbes Jahr später an, dennoch soll bis Ende 2017, wie ursprünglich geplant, die Kapazität der Produktion bereits auf 2 Mio. Tonnen hochgefahren werden. Das Projekt bleibt trotz dieses Zwischenfalls im Budgetplan.

Solche Dinge passieren und dürfen das Projekt natürlich nicht in Frage stellen. Doch vor dem Hintergrund der hier bereits aufgeführten Entwicklungen, die sämtlich gegen K+S laufen, ist dieser Unfall und die daraus resultierende erneute Verzögerung mehr als ärgerlich. Oder, um es anders zu sagen, wenn ein solcher Unfall das Projekt kurz vor Fertigstellung um ein halbes Jahr aus der Bahn wirft, aber gesteckte Ziele dennoch erreicht werden, dann wird derzeit mit heißer Nadel gestrickt. Und das ist nicht gerade das, was ich mir als vorsichtiger Investor wünsche.

Streit mit Umweltauflagen Hessens

Schon 2014 hatte sich K+S mit dem Land Hessen gestritten: Die Entsorgung des Salzabwassers belastet die Umwelt zu stark. K+S wurde zu einer Investition in Höhe von 400 Mio. Euro verdonnert.

2015 beantragte K+S dann die Genehmigung von gewünschten Salzabwassermengen bis zum Jahr 2021, doch das Land Hessen verweigerte die Genehmigung. Es gab für das Jahr 2016 eine Sondergenehmigung mit Auflagen, die sich an der Wassermenge orientierte, die der Fluss Werra führt. Damit konnte K+S die Produktion nicht unter Volllast laufen lassen, Mitarbeiter wurden auf Kurzarbeit gesetzt.

Inzwischen gibt es eine Einigung, die genehmigten Salzabwassermengen sind jedoch deutlich kleiner als beantragt. K+S muss zusätzlich Investitionen tätigen, um das Zeug zu entsorgen. Zudem bleibt die genehmigte Abwassermenge variabel in Abhängigkeit der Wasserführung der Werra. Erst ab 2021 wird K+S in der Lage sein, die Produktion unabhängig von der Werra wieder unter Volllast laufen zu lassen.

Als Rohstoffproduzent, der den Weltmarktpreis nicht beeinflussen kann und daher auf günstige Produktionskosten achten muss, wird es schwer für K+S, dieses Geschäft in den kommenden Jahren profitabel zu betreiben. Ohnehin ist K+S in Europa bereits unter den Produzenten mit den höchsten Produktionskosten.

Gefundenes Fressen für Shortseller

Also: Milde Winter, ergiebige Sommer bei niedrigem Kali-Preis, Unfall bei Mega-Projekt und teure Umweltauflagen bei der heimischen Produktion, ... diese Liste liest sich schrecklich. In der obigen Übersicht sehen Sie, dass die Meinung der Analysten zu K+S durchaus kontrovers ist: Neun raten zum Kauf, 11 zum Verkauf. Die entsprechenden Kursziele reichen von 5 Euro bis über 30 Euro.

Gewissheit über die künftige Entwicklung der K+S-Aktie wird es vorerst kaum geben. Wir werden erst im Laufe des Jahres sehen, ob das Mega-Projekt in Kanada nun reibungslos den Betrieb aufnehmen kann. Wir werden erst zum Jahresende wissen, wie kalt der kommende Winter wird. Der Getreidepreis lässt kein besonders gutes Kali-Geschäft für den anstehenden Sommer fürchten.

So haben Shortseller die Aktie für sich entdeckt: Keine andere Aktie in Deutschland wird aktuell so stark geshortet wie K+S (siehe http://shortsell.nl/universes/Duitsland). 17% des Free Float sind leerverkauft. Den Leerverkäufern spielt dabei natürlich in die Hände, dass K+S in diesem Jahr nun sogar die Dividende für 2016 auf 0,30 Euro je Aktie gesenkt hat (für 2015 waren es noch 1,15 Euro/Aktie).

Bewertung in Ordnung

Für das - ich sage mal – Katastrophenjahr 2016 beträgt das KGV 33. Die verschiedenen Analystenerwartungen gehen durchschnittlich von einem KGV 2017e von 21 aus, wobei 2017 aufgrund der anlaufenden Produktion in Kanada und aufgrund der Abwasserprobleme in Hessen als Übergangsjahr bezeichnet wird. Für 2018 wird ein KGV von 13 erwartet. Das ist dann schon vertretbar.

Ein KGV 2018e von 13 sieht recht gut aus. Doch wenn Sie sich die hier aufgezeigten Risikofaktoren anschauen, kann dieses KGV nicht mehr als eine nicht fundierte Schätzung aus dem Bauch heraus sein. Das Geschäftsmodell von K+S gibt meiner Kalkulation zufolge auch locker den doppelten Gewinn her, wenn wir einen strengen Winter erhalten und wenn sich der Kalipreis ein wenig erholt. Auf der anderen Seite würde ein weiterer milder Winter bei gleichzeitig anhaltend niedrigem Kalipreis die inzwischen dünne Kapitaldecke des Unternehmens weiter belasten. Was, wenn dann nochmal so ein Kessel in Kanada aus der Halterung bricht?

FAZIT

„The easy money has been made“ lautet ein amerikanisches Sprichwort: Das leichte Geld wurde bereits verdient. Als es nicht mehr schlimmer kommen konnte, also direkt nach dem Unfall in Kanada bei mildem Winter und niedrigem Kalipreis sowie der hochgekochten Auseinandersetzung mit der hessischen Umweltbehörde, da war die Welt des K+S-Konzerns zusammengebrochen, die Aktie notierte auf nur noch 15 Euro.