Wunschanalyse Aareal Bank – Vorzeitige Tilgungen zwingen zur Flucht nach vorn

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Herzlich Willkommen zu unserer Wunschanalyse in Zusammenarbeit mit Stephan Heibel und Sascha Huber vom Heibel-Ticker.de Börsenbrief (www.heibel-ticker.de). Dem rückläufigen Geschäft der Aareal Bank AG möchte der neue CEO Merkens durch Übernahmen im Dienstleistungsbereich entgegentreten. Das schmälert die Dividende, hält Anleger jedoch bei Laune. So richtig ansteigen dürfte diese Aktie jedoch erst dann, wenn die EZB in Europa die Zinswende einläutet. Bis dahin ist das Papier eine solide Dividendenbeimischung für’s Depot, in meinen Augen die beste Bankaktie in Deutschland.

Aareal Bank AG (WKN 540811, ISIN: DE0005408116, Marktkapitalisierung: ca. 2 Mrd. €)

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Die Aareal Bank hat sich eine Nische gesichert, die ich für überaus attraktiv halte. Nach der Immobilienkrise sind gerade die Immobilienfinanzierungen in Verruf geraten, doch das heißt nicht, dass sich dort kein Geld verdienen lässt. Mit einer soliden Geschäftspolitik haben die Wiesbadener die vergangenen Jahre genutzt, ihr Immobilienengagement deutlich auszuweiten. Dabei bilden strukturierte Finanzierungen von Gewerbeimmobilien den Kern des Geschäfts, zunehmend steuern jedoch in der jüngsten Vergangenheit auch Dienstleistungen rund um die Verwaltung von Gewerbeimmobilien ihren Beitrag zum Unternehmenserfolg bei.

Kurz gesagt: Die Aareal Bank ist der Ansprechpartner für die Finanzierung beispielsweise eines Einkaufszentrums und kann anschließend auch die Verwaltung der Mieteinnahmen und Unterhaltsausgaben unterstützen.

Geschichte

Die Aareal Bank hat ihre Wurzeln in den 1922/23 in Berlin gegründeten Preußischen Landespfandbriefanstalt sowie der Deutschen Wohnstättenbank AG. 1991 gingen die beiden als Deutsche Pfandbrief- und Hypothekenbank AG an die Börse, 1999 erfolgte die Umbenennung in Depfa Deutsche Pfandbrief Bank AG. Das Pfandbriefgeschäft ging 2002 nach Dublin, es bliebt die Aareal Bank mit Gewerbefinanzierungen.

Überraschender Führungswechsel 2015

2005 bis 2015 steuerte Dr. Wolf Schumacher die Aareal Bank durch die stürmischen Zeiten der Finanzkrise, beantragte zur Überraschung aller und zum Unmut der Aktionäre ohne Not Staatshilfen vom Rettungsfonds Soffin. Dieser strategische Schachzug versetzte die Aareal Bank in die Lage, trotz Finanzkrise das Geschäft mit den Gewerbeimmobilien auszuweiten, während andere Banken ihre Bilanz konsolidieren mussten (sprich Geschäftsvolumen verkleinerten). So konnte die Aareal Bank von den Skandalbanken Hypo Real Estate und Eurohypo profitieren.

Die Staatshilfen wurden 2014 zurückgezahlt, inzwischen wird wieder eine attraktive Dividende ausgeschüttet. Zudem wurden 2013/14 zwei Übernahmen vollzogen: Coralcredit sowie die frühere WestLB-Tochter Westimmo. Das Geschäftsvolumen hat sich durch die beiden Übernahmen mehr als verdoppelt.

Schumacher konnte sich bei diesen Übernahmen auf seinen Finanzchef Hermann Merkens stützen, dem die Federführung bei den Übernahmen zugeschrieben wird. Schumacher und Merkens kannten sich schon lange, schließlich war Merkens früher schon einmal Chef von Schumacher. Mit Merkens Ernennung zum stellvertretenden Vorstandschef Ende 2014 war dann auch die Nachfolgeregelung absehbar. Dennoch erfolgte der Wechsel an der Spitze im September 2015 völlig überraschend, Schumacher war erst 57 Jahre alt und hatte noch einen bis 2018 laufenden Vertrag. Dennoch hatte der Aufsichtsrat ihn mit sofortiger Wirkung durch Hermann Merkens ersetzt.

Ich habe keinerlei Hintergrundinformationen zu diesem überraschenden Wechsel finden können und muss mir daher meine eigene Meinung bilden. Schumacher hat die Bank solide durch die Finanzmarktturbulenzen gesteuert und zuletzt sogar die Staatshilfen vollständig zurückgezahlt. Merkens hat durch Übernahmen von sich Reden gemacht. Ich vermute, dass der Aufsichtsrat es für an der Zeit hält, nun ein wenig aggressiver im Markt aufzutreten. Und dafür ist ein M&A-Mann (Mergers and Acquisitions – Fusionen und Übernahmen) wie Merkens besser geeignet als der konservative Schumacher.

Ausbau eines zweiten Standbeins und mehr Dividende

Etwas mehr als einhundert Tage nach seinem Amtsantritt gab der neue CEO Merkens seine Strategie bekannt. Aufgrund des Niedrigzinsumfelds seien die Margen bei Finanzierungen sehr eng, man werde das Dienstleistungsgeschäft ausbauen. Die Tochter Aareon, die im Bereich der Immobilien- und Wohnungsverwaltung unterwegs ist, steuert bislang 7% zum operativen Gewinn bei, dieser Beitrag solle bis 2019 auf 12% wachsen, so Merkens. Zukäufe seien folglich in erster Linie in diesem Geschäftsbereich zu erwarten.

Für 2015 wurden 52% des erwirtschafteten Gewinns als Dividende ausgeschüttet, eine Dividendenrendite von 5,7%. Künftig sollen bis zu 80% ausgeschüttet werden, sofern der Gewinn nicht für Übernahmen verwendet wird. Die Kernaussage hinter dieser Ankündigung: Die Aareal Bank verfügt über eine gesunde Bilanz und kann sich fortan um aktionärsfreundliche Aktivitäten kümmern, nachdem die vergangenen Jahre im Zeichen der Bilanzkonsolidierung standen und Aktionäre eher Geduld beweisen mussten.

Interessant in diesem Zusammenhang ist die Aussage von Hermann Merkens im Rahmen eines Interviews mit der Börsenzeitung aus dem Jahr 2013, in dem er betonte, er werde nur dann Übernahmen tätigen, wenn die Aareal Bank als „preferred bidder“ also als präferierter Käufer betrachtet würde. Das bedeutet, dass er sich nicht auf Kaufpreisschlachten einlassen wird, sondern eine sinnvolle Ergänzung des eigenen Portfolios zu einem günstigen Preis im Vordergrund stehen wird. Wollen wir hoffen, dass er sich an diese Worte auch als CEO noch erinnert.

Strategie der Made im Speck

Wenn ich mir die Turbulenzen der Finanzbranche in den vergangenen Jahren vor Augen führe fällt mir auf, dass sich die Aareal Bank hier ein Stückchen Speck des Finanzmarktes gesichert hat, das zum einen keiner mehr wollte, und zum anderen auch von den aktuellen Entwicklungen nicht gefährdet wird.

Nach dem Platzen der Immobilienblase im Jahr 2008/09 galten Immobilienfinanzierungen als toxische Basis für die toxischen Immobilienderivate, die zu der Finanzkrise führten. Die erforderliche Risikovorsorge für Immobilienfinanzierungen war gigantisch, viele Banken mussten ihre Engagements um jeden Preis zurückfahren, um zu überleben.

Die Aareal Bank hat von dieser Entwicklung profitiert und sich inzwischen zu einem namhaften Immobilienfinanzierer aufgeschwungen.

In der jüngsten Vergangenheit streben immer mehr FinTech-Unternehmen mit innovativen Geschäftsmodellen in den Markt, sodass ich das originäre Bankgeschäft vieler Geschäftsbanken, insbesondere der Deutschen Bank und der Commerzbank, als gefährdet ansehe. Viele Kunden sind die hohen Gebühren und langen Buchungsdauern für letztlich automatisiert ablaufende Prozesse leid (ich auch) und nutzen immer häufiger die Dienste von Startups dieser Branche.

Für die strukturierte Finanzierung von Gewerbeimmobilien trifft das aber auf absehbare Zeit nicht zu. Dies ist ein Bereich, der viel zu individuell und komplex ist, als dass solche Finanzierungen durch Apps vereinfacht angeboten werden können. Die Nische der Aareal Bank ist vor der Gefahr der FinTechs also auf absehbare Zeit sicher.

Bewertungsniveau deutet auf Probleme

Bei der Aareal Bank ist der Umsatz rückläufig. Das liegt in erster Linie an den hohen vorzeitigen Kreditablösungen, die dem Geschäft des Unternehmens zusetzen. Denn beim aktuell niedrigen Zinsumfeld lohnt es sich für viele Kreditnehmer, sofern es vertraglich zulässig ist, vorzeitige Rückzahlungen zu tätigen und diese gegebenenfalls durch neue Kredite zu deutlich niedrigerem Zins zu refinanzieren.

Entsprechend vermeldet die Aareal Bank eins ums andere einen Rekord im Neugeschäft. Die vorzeitig getilgten Kredite ermöglichen es der Bank, die Risikovorsorge zu reduzieren und darüber hinaus auch eigene Finanzierungsverpflichtungen abzulösen. Doch das Geschäftsvolumen nimmt ab und durch die extrem dünne Marge im Neugeschäft wächst auch der Gewinn nicht in den Himmel.

Die Reduzierung der Risikovorsorge spült allerdings richtig viel Geld in die Kasse des Unternehmens. Waren vor einem Jahr noch 18 Mio. Euro erforderlich, so wurden im Q1 des laufenden Jahres nur noch 2 Mio. Euro dafür verwendet. Zudem reduziert sich durch die vorzeitige Ablösungen von eigenen Finanzierungen auch die Zinsverpflichtung der Bank, was sich ebenfalls positiv auf den Gewinn niederschlägt.

Es ist also toll, dass die Bank immer mehr Gewinn auswirft, doch das ist in erster Linie bilanziellen Effekten geschuldet, nicht einem erfolgreich wachsenden Geschäft. Wachstum muss wohl durch Übernahmen erfolgen, da deckt sich meine Erkenntnis mit der des Aufsichtsrats, die daher Merkens an die Spitze des Unternehmens hob.

Doch damit ist das Versprechen der 80% Ausschüttungsquote wohl nichts weiter als ein Versprechen. Bleibt das Zinsniveau niedrig und schüttet die Aareal Bank 80% des Gewinns aus, dann dürfte sich das Geschäftsvolumen weiter rückläufig entwickeln, und das sieht kein Aktionär gerne. Die aktuell hohen Gewinne wären nicht nachhaltig.

Anspruchsvolle Aufgabe

Damit haben wir die Aufgabe für CEO Hermann Merkens formuliert. Die niedrig hängenden Früchte nach dem Immobiliencrash sind gepflückt, mit dem normalen Geschäft lässt sich im Wettbewerb nur schwerlich das Gewinnniveau der vergangenen Jahre halten. Der aktuell hohe Cashflow muss daher dazu genutzt werden, neue und hoffentlich lukrative Geschäftsfelder zu entwickeln, wie eben das Dienstleistungsgeschäft.

Mit dem Dienstleistungsgeschäft muss die Durststrecke überwunden werden, die im Umfeld der Niedrigzinspolitik der EZB auf die Marge des Unternehmens drückt. Gelingt es Merkens kurzfristig, intelligente Übernahmen zu verkünden, dürfte die Aktie deutlich höher laufen.

Sollte absehbar werden, dass die Niedrigzinsphase endet, dürfte sich die Aareal Bank über viele Neufinanzierungen freuen während gleichzeitig kaum jemand seine günstigen laufenden Finanzierungen vorzeitig zurückzahlt. Davon würde die Aktie ebenfalls profitieren.

Je länger CEO Merkens jedoch mit einer Übernahme auf sich warten lässt, desto skeptischer werden Aktionäre die hohe Dividendenrendite beäugen. Immerhin erwarten Analysten für 2017 bereits eine Dividendenrendite von 6,6%.

6,6% Dividendenrendite sind überaus attraktiv. Doch meine Analyse zeigt, dass CEO Merkens unter Druck steht, das Dienstleistungsgeschäft durch Übernahmen auszuweiten. Und Übernahmen vermindern die Dividende, das hat Merkens so angekündigt. Um den Dienstleistungsbereich auf die gewünschte Größte zu bringen, wird Merkens meiner Kalkulation nach ein- bis zweihundert Millionen Euro benötigen. Das würde die Dividende gegebenenfalls halbieren. 3,3% sind aber auch nicht schlecht.

Für mich ist die Aareal Bank daher die beste Bankaktie in Deutschland. Das Geschäft liefert entweder eine exorbitant hohe Dividende bei rückläufigem Geschäft, oder aber eine attraktive Dividende mit einem stabilen Geschäft. So können Sie als Aktionär auf die Zinswende in Europa warten, mit der die Erträge dann deutlich steigen werden.

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Stephan Heibel

Autor: Stephan Heibel, Chefredakteur & Herausgeber Heibel-Ticker.de Börsenbrief

Ersteller der Finanzanalyse

ÜBER DEN AUTOR: STEPHAN HEIBEL

Stephan Heibel ist Autor und Herausgeber des Heibel-Ticker.de Börsenbriefs, der wöchentlich kostenfrei per E-Mail verschickt wird. Darin werden die Hintergründe zu Kursbewegungen an den Finanzmärkten aufgezeigt und erklärt. Interessante Tradingideen werden daraus abgeleitet. Sie können sich unter http://www.heibel-ticker.de unverbindlich eintragen.

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