Update Polytec: Es läuft richtig rund

In meiner Reihe von Updates zu bestehenden Positionen befasse ich mich anlässlich des frisch erschienenen Geschäftsberichtes mit der österreichischen Polytec – einem auf Kunststoffteile spezialisierten Autozulieferer, dessen Aktienkurs auch nach dem steilen Anstieg der letzten Monate noch einiges Potential haben dürfte,  und der nach dieser schnellen Kursverdoppelung immer noch ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von unter 9 und knapp 3% Dividendenrendite zu bieten hat.

Ursprüngliche These

Der ursprüngliche Post zu Polytec (hier, mit genauer Erklärung des Geschäftsmodells) stammt von vor knapp zwei Jahren (Juli 2015). Damals schrieb ich, dass Polytec eigentlich kein reinrassiges Value-Unternehmen ist, sondern eher eine Aktie deren Ergebnispotential der Markt bisher verschlafen hat. Nach Diskussionen in den Kommentaren schrieb ich zwei Wochen später diesen weiteren Artikel zu Polytec, in dem ich die Gründe für die großen Probleme in der Finanzkrise und auch die Konkurrenzsituation besser beleuchete.

Meine ursprüngliche These war folgende:

• günstige Bewertung : etwa 7,50 € bei absehbar über 1 € Gewinn je Aktie, Kurs etwa beim Buchwert, 4% Dividendenrendite mit Aussicht auf Steigerung
• gute Historie beim Übernahmen und Unternehmensintegration
• Familiengeführt, dadurch gleichgerichtete Interessen von Management und Aktionären
• deutlich absehbare Ergebnisverbesserung, auf die der Kurs gar nicht reagiert hatte
• kein zyklisches Hoch, eher im Gegenteil
• gute Steigerung des Buchwertes ( =hohe Eigenkapitalrendite)
• besser als der einzige vergleichbare Wettbewerber mit öffentlichen Zahlen bei der Rendite

Dennoch äußerte ich mich zunächst skeptisch und zurückhaltend – Autozulieferer als bekanntermaßen zyklische Werte sollte man doch meiden, oder?

Was seither geschah

In der Tat tat sich beim Kurs fast gar nichts. Zwischenzeitlich konnte man die Aktien zu unter 6,50 € einsammeln, während der Unternehmensgewinn von Quartal zu Quartal besser wurde und der Gesamtmarkt immer teurer wurde. So kaufte ich zu unter 7 € nochmal nach, und war mir langsam sicher dass Polytec zu den hiesigen Aktien mit der stärksten Unterbewertung gehört. Es gab ein paar kleinere Übernahmen, sowie Erfolge in der Effizienz- und Gewinnsteigerung und mit der vollautomatisierten Transportboxenproduktion.

Erst als im November 2016 bereits nach dem dritten Quartal ein Gewinn pro Aktie von einem Euro erreicht war schoss der Kurs mit einem mal nach oben (im Halbjahr waren es noch 57 Cent gewesen). Der nun vermeldeten Gewinn von 1,65 € je Aktie bedeutet, dass das Ergebnis auf Quartalsbasis danach noch einmal enorm zugelegt hat. Kann man das Niveau des letzten Quartals auch nur stabil halten , wäre auch ein 2017er Gewinn von 2,50 € pro Aktie möglich! So gab es nach der Meldung der Gewinnzahlen auch sofort warnende Stimmen, die dahinter irgendwelche Sondereffekte vermutet haben. Davon habe ich im Geschäftsbericht allerdings nicht viel gesehen. Nur einen sehr schönen Sondereffekt gab es: die Übernahme die restlichen 76% Beteiligung an einer Fabrik in Ungarn mit einem Umsatz von knapp 10 Mio € und einem 2015er Nachsteuergewinn von 1,2 Mio€ hat Polytec quasi nichts gekostet – und damit 2,4 Mio € „badwill“ eingebracht, der ergebniserhöhend aufgelöst wurde. Ich kann mir das nur so erklären, dass eine alte Option zu einem festgeschriebenen Preis bestand und nun genutzt wurde. Dazu war die Steuerquote in diesem Jahr etwas niedriger – und das wars. Es gibt außer der zyklischen Natur des Geschäftes keine Anzeichen, dass das aktuelle Ergebnisniveau nicht wenigstens stabil gehalten werden kann.

Zahlen

Der Vollständigkeit halber hier eine Übersicht der aktualisierten Geschäftszahlen:

Jahr

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

Man erkennt sehr schön wie in den letzten beiden Jahren die Geschäfte merklich besser gelaufen sind. Die Schulden hatten einen plötzlichen Anstieg durch den Kauf der Immobilien verzeichnet, sinken durch die gute Entwicklung nun aber im Rekordtempo.

Bemerkenswertes aus dem aktuellen Geschäftsbericht

Damit hat Polytec es tatsächlich geschafft, das optimistische meiner drei entworfenen Szenarien noch zu übertreffen. Der Cashflow aus Betriebstätigkeit ist auf grandiose 70 Mio € gestiegen. Anhand der Abschreibungen würde ich die nötigen Erhaltungsinvestitionen auf 25 – 30 Mio € im Jahr schätzen und die Zinsen liegen bei 4 – 5 Mio € – bleiben noch 35 – 40 Mio € an für die Aktionäre generiertem Cash.

Interessant und sehr lobenswert fand ich aber auch einige nicht-finanzielle Details im Geschäftsbericht.
Durch den Anteil von etwa 30% kann man eher erwarten, dass das Management der Firma im Interesse der Firma handelt, oder muss darauf zumindest hoffen. Alles was ich von Herr Huemer als Eigentümer bisher gelesen habe deutet aber genau darauf hin. Auch bei der großen Immobilientransaktion, in der Polytec ja die von Huemer vorher direkt gehaltenen Betriebsimmobilien der Polytec gekauft hat war für die Aktionäre positiv und wertschöpfend. Das ist schon einmal sehr lobenswert!
Sehr schön fand ich auch, folgenden Satz zu lesen:

Der ROCE [EBIT /eingesetztes Kapital] stellt den wichtigsten Berechnungsparameter für den Großteil der in der POLYTEC GROUP vorhandenen Management-Bonusvereinbarungen dar.

Auf deutsch heißt das: Die Bonuszahlungen erinnern die Führungskräfte der Polytec beständig daran, hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital zu erwirtschaften. Dadurch hat jeder einen Anreiz, in seinem Bereich das Kapital möglichst effizient einzusetzen: hohe Gewinne, niedriger Materialeinsatz, Investitionen genau dort wo sie tatsächlich zu mehr Gewinn führen können. In vielen Firmen werden hier dumme Parameter wie Umsatz genutzt (führt zu Rabattschlachten auf Kosten der Gewinne) oder auch absolute Gewinne – was zu verschwenderischem Einsatz von Kapital an der falschen Stelle führt. Die teuren Übernahmen bei SAP sehe ich zum Beispiel vor genau diesem Hintergrund… Der ROCE als wichtige Kennzahl ist übrigens auf knapp 20% gesteigert worden, obwohl inzwischen die erworbenen Immobilien das eingesetzte Kapital des Unternehmens stark erhöht haben.

Zusätzlich ist positiv zu bemerken, dass die gesamte Vorstandsvergütung (2,5 Mio € Brutto) trotz des guten Ergebnisses nur geringfügig gestiegen ist, und für die Vorstände keine extra betriebliche Altersvorsorge gezahlt wird oder Aktienoptionen verschenkt werden.

Sehr gut gefällt mir ebenfalls der Fokus auf effiziente Strukturen, klare Prozesse und Führungskompetenzen, der im GB dargestellt wird. Man bekommt den Eindruck, dass hier nicht nur abstrakt von guter Unternehmens- und Mitarbeiterführung gesprochen wird, sondern auch konkrete und sinnvolle Schritte in diese Richtung unternommen werden. Das ist leider in vielen Unternehmen nicht selbstverständlich. Doch da Firmenkultur langfristig einer, vielleicht sogar der entscheidende Faktor für Erfolg ist, überzeugt mich Polytec hier auf ganzer Linie. Das ausgegebene Ziel ist es, die hohe Komplexität vieler verschiedener Materialien zu beherrschen, um den Autoherstellern die ausgefeiltesten Produkte anbieten zu können und so die Konkurrenz (und den Preisdruck) zu verringern. Ich sehe Polytec dabei auf einem sehr guten Weg!

Auf der Produktseite ist es so, dass bessere Schalldämmung und leichtere Bauteile dazu führen, dass immer mehr Teile eben aus Kunst- und Verbundstoffen gefertigt werden. Davon profitiert natürlich auch Polytec. Ob Autos dabei elektrisch, mit Wasserstoff oder Diesel betrieben werden spielt hingegen für Polytec keine Rolle. Ich kann auch keine Vergleiche anstellen was die Qualität der Produkte angeht. Die Zahlen von Polytec sprechen aber dafür, dass die Firma gute Arbeit macht und von den Herstellern geschätzt wird.

Einer der größten Erfolge des Unternehmens ist übrigens die starke Steigerung von Umsatz und Gewinn im Bereich „Non-Automotive“. Hier wurde ein Werk in Österreich restrukturiert und konnte einen Großauftrag für Plastikkisten bekommen. Die 50 Mio Stück sichern die Auslastung für mehrere Jahre, und das Ergebnis dieser einen Fabrik wurde wohl um 5 Mio € gesteigert. Es ist zu hoffen, dass weitere oder ähnliche Aufträge den Bereich weiterhin wachsen lassen – es würde insbesondere die Abhängigkeit von den stark schwankenden Autoverkäufen verringern.

Das einzige was mich ein wenig nachdenklich macht war, dass der Entwicklungsumsatz ein ganzes Stück gesunken ist. Ich verstehe das Geschäft nicht gut genug, aber hätte gedacht dass die Entwicklungsumsätze ein Hinweis auf die künftigen Verträge geben könnte. Dann wäre ein absacken hier ein negatives Zeichen. Allerdings spielen hier vermutlich Großaufträge eine Rolle, die stärker schwanken können. Oder vielleicht brauchte man sogar mehr Kapazitäten intern?

Ein anders Luxusproblem: ich sehe im Gegensatz zum ursprünglichen Investment nun keine unmittelbaren Treiber für das Ergebnis mehr. Auch Huemer selbst gibt an, zum ersten mal seit langem richtig zufrieden mit der Entwicklung zu sein. Woher sollen Kurssteigerungen dann kommen? Wohl am ehesten daher, dass die Aktie nach den bekannten Steigerungen des Ergebnisses nach wie vor unterbewertet ist, falls es auch nur einigermaßen die Gewinne auf dem aktuellen Niveau hält – oder besser wie im Ausblick angekündigt leicht steigert.

Fazit

Auch wenn ich in meiner ursprünglichen Analyse schrieb, dass ich das Unternehmen bei einer schnellen Kursverdoppelung wohl verkaufen würde, tue ich dies nun also nicht. Einerseits hat die Aktie gerade Momentum aufgebaut – und Momentum/Trendfolge ist eine nachweislich gut funktionierende Methode um an Aktienmärkten Geld zu verdienen. Dazu hat Ferhat vom Blog „Weniger schlecht investieren“ übrigens gerade eine Serie gestartet und einen interessanten Artikel über seine Gedanken als Valueanleger dazu verfasst. Sehr lesenswert (auf Englisch) finde ich zum Thema Anlegen nach erwiesenen und wissenschaftlich getesteten Konzepten übrigens den Blog von AlphaArchitect, der sich auch zum Beispiel mit Dual Momentum Investing befasst hat und stets fundierte Fachaufsätze und Datenanalysen zitiert!

Neben dem hohen Momentum der Aktie (Was für mich bedeutet, dass ich mich zwinge nicht vorschnell auszusteigen bevor der Preisanstieg vorbei ist) ist die Aktie aber nach wie vor nicht teuer. Insbesondere hat sie noch immer eine sehr gute Dividendenrendite, und ein niedriges KGV – beides sehr beliebte und einflussreiche Kennzahlen die neue Käufer locken könnten. Die Eigenkapitalrendite ist aktuell außerordentlich hoch, und durch die Cashflows wird die Verschuldung in Rekordzeit wieder weg sein.

In der Vergangenheit hat Polytec immer wieder gutes Wachstum durch günstige Übernahmen erreichen können. Bei ausreichendem finanziellen Spielraum wird das auch in Zukunft das Wachstum voranbringen. Vor allem in außereuropüische Märkte vorzudringen wäre interessant – denn viele Autohersteller wollen die Zahl der Zulieferer klein halten um ihre eigene Verwaltungskomplexität beherrschen zu können. Und aufgrund der bisherigen Geschichte habe ich auch keine Angst, dass dabei Kapital vernichtet wird – eher werden Unternehmen zum Buchwert gekauft oder nur wenig darüber.

Natürlich bleibt es dabei, dass Polytec abhängig von der schwankenden, aktuell ganz gut laufenden euopäischen Autokonjunktur ist. es wird also mit hoher Wahrscheinlichkeit wieder Jahre geben, in denen weniger als jetzt aktuell verdient wird. Ich halte die europäische Konjunktur aber noch nicht für wirklich an der Spitze, gerade im Süden gibt es noch Potential. Bis dahin wird sich Polytec sicher noch weiterentwickeln, und erfahrungsgemäß wird der Aktienkurs sich positiv entwickeln, wenn sich zeigen sollte dass die aktuellen Gewinne gehalten oder gesteigert werden.

Im Moment steht die Aktie deutlich über ihrem Buchwert, hat aber auch 19% ROCE (vor Steuern) und eine Eigenkapitalrendite von 22% erzielt. Zwei bis drei Jahre in dem Tempo und die Aktie wäre wieder auf dem Buchwert bewertet. Ich würde – basierend auf den Bewertungen anderer Autozulieferer – mindestens ein KGV von 12 erwarten. Dann könnte die Aktie also noch recht bald bis zwanzig Euro kommen.
Mein langfristiges Ziel ist eine Rendite von 10% – ist das hier noch drin? Nun, gut geführte Industrieunternehmen können auch in wettbewerbsintensiven Branchen starke Leistungen und Renditen liefern. Polytec ist sicher sehr gut geführt. Die Fertigung von Plastikteilen ist meines Wissens noch eher fragmentiert, so dass kluge Unternehmenskäufe weiteres Wachstum möglich macht. Deshalb erwarte ich, dass für die nächste Zeit die Entwicklung weiterhin sehr positiv verlaufen wird. Ich halte die zehn Prozent für möglich, eine genaue Schätzung kann ich aber nicht abgeben. Ich kann trotzdem mein Statement des ersten Beitrages wiederholen: wenn es eine schnelle (nochmalige) Verdopplung des Kurses gibt, werde ich die Aktien nicht ewig halten. Aber aktuell ist der Preis für mich so günstig, dass ich investiert bleibe und die gute Entwicklung genieße.

Ich bin gespannt was noch kommt!

Erklärung: Dies ist keine Anlageberatung – Macht eure eigenen Gedanken und Nachforschungen! Ich bin aktuell mit einem erheblichen Teil meines Vermögens in Poltec-Aktien investiert. Über Anmerkungen freue ich mich wie immer!

Quelle: preisundwertaktienblog