Kapitalrenditen oder Die Höchstgeschwindigkeit des Wachstums

Die (langfristige) Eigenkapitalrendite ist meiner Meinung nach eine der wichtigsten Kennzahlen in der Aktenbewertung überhaupt. Ich bin sogar der Überzeugung, dass sich jeder der auf langfristiger Basis erfolgreich in Aktien investieren will mit dieser Kennziffer auseinandersetzen muss bis er sie verstanden hat!

In einigen Artikeln konnte man sicher schon erkennen wie wichtig sie mir ist, aber ich möchte meine Gedanken auch explizit noch einmal niederschreiben und zur Diskussion stellen. Der Grundgedanke ist folgender: Welche Rendite kann man überhaupt erwarten, wenn man ein Unternehmen langfristig halten will? Ich bin der Überzeugung, dass das in den allermeisten Fällen – nämlich in allen kapitalintensiven Unternehmen – entscheidend mit der langfristigen Kapitalrendite zusammenhängt.

Definition

Die Eigenkapitalrendite (EKR) ist eine Kennzahl zur Unternehmensbewertung, die sich aus dem Nettogewinn geteilt durch das Eigenkapital ergibt. Sie wird in der Regel in Prozent angegeben.

Also EKR = Nettogewinn/Eigenkapital.

Weiter gibt es noch die oft benutzten Kennziffern Gesamtkapitalrendite und Umsatzrendite. Diese eignen sich vor allem für Vergleiche innerhalb der gleichen oder ähnlichen Branche.

Die Umsatzrendite ist definiert als Nettogewinn/Umsatz.

Die Gesamtkapitalrendite ist definiert als (Gewinn+Zinskosten)/Bilanzsumme

Wichtig ist hier, dass die Kapitalkosten/Zinsen in die Gesamtkapitalrendite einfließen. Der Einfachheit halber habe ich in meinen Excel-Tabellen auch manchmal schon mit EBIT/Bilanzsumme gerechnet – also den Vorsteuergewinn als Grundlage genommen. Aus meiner Sicht spricht auch nichts dagegen, falls nicht hohe steuerliche Sondereffekte das Ergebnis verzerren.

Bedeutung

Umsatzrendite:

Was messen diese Kennzahlen nun? Die Umsatzrendite zeigt dem Investor, wie viel Spielraum die Firma bei den Preisen hat. Allerdings sagt sie manchmal vor allem auch aus, wie viel „Warendurchlauf“ es gibt. Handelsunternehmen haben in aller Regel eine sehr kleine Umsatzrendite. Gerade im Massengeschäft kann manaber auch mit sehr geringer Umsatzrendite sehr hohe Gewinne erzielen.

Daher würde ich diese Kennzahl am liebsten mit einer „Rohertragsrendite“ ersetzen: Rohertragsrendite = Gewinn/Rohertrag , wobei der Rohertrag der Umsatz abzüglich aller Kosten für extern eingekaufte Waren und Dienstleistungen darstellt. Diese Kennzahl liefert dann einen guten Anhaltspunkt über die eigentliche Produktivität und Wertschöpfung, die innerhalb der Firma stattfindet. Je höher diese Renditekennziffer, desto mehr Spielraum gibt es bevor durch Preisdruck oder Umsatzrückgänge Verluste entstehen würden. Beträgt die Umsatzrendite nur 1%, so reicht zu einer Preissenkung von 1% gezwungen zu werden schon aus um gar nichts mehr zu verdienen. Hat man eine Umsatzrendite von 5%, kann man auch zwei Prozent Rabatt geben und macht noch ordentliche Gewinne.
Nichtsdestotrotz bleibt es für mich eine Kennzahl, die vor allem zwischen Unternehmen ähnlicher Märkte oder für direkte Konkurrenten herangezogen werden sollte.

Gesamtkapitalrendite:

Die Gesamtkapitalrendite gibt an, wie gut das gesamte eingesetzte Kapital verzinst wird. Was eine gute Gesamtkapitalrendite ist, ist dabei sehr Branchenspezifisch. Immobilienunternehmen sind klassischerweise stets hoch verschuldet, haben wegen der hochklassigen Sicherheiten (Immobilien) aber akzeptable Zinsen. Auch bei den Autovermietern wie meinem Liebling Sixt und der schlechten Alternative Europcar kann man das beobachten. Noch extremer sind oft Banken, die ihr Kapital mit günstigen Krediten und Einlagen so gut wie es irgendwie geht hebeln. Wo hohe Schuldenquoten branchenüblich sind, kann man in der Regel von eher niedrigen Gesamtkapitalrenditen ausgehen.
Bei normalen Industrieunternehmen hingegen, die in Abhängigkeit von der Konjunktur und der Akquisitionsstrategie sehr unterschiedliche Schuldenquoten haben können, ist es durchaus sinnvoll die Effektivität der Kapitalnutzung hieran zu messen. Kapital müssen diese Unternehmen immer einsetzen – und die GKR zeigt an, wie lohnend das ist. Fällt die Gesamtkapitalrendite unter den Marktzins sollte die Alarmglocke klingeln – dann gibt es für die Eigenkapitalgeber im Vergleich zu einer Anlage als Fremdkapital Verluste, da ja die Marktzinsen für das Fremdkapital bezahlt werden müssen.

Darüber hinaus ist die Gesamtkapitalrendite ein Anzeichen dafür, wie eine normale Kapitalrendite aussehen könnte. Gerade bei Unternehmen mit gut gefülltem Konto oder anderen die gerade frisch aus der Krise kommen sind die Eigenkapitalrenditen im Vergleich zur optimalen Kapitalallokation verzerrt. Langfristig sollten sich die Eigenkapitalquoten dann aber wieder einem Mittelwert nähern – und die Eigenkapitalrendite sich damit normalisieren.
Womit wir bei der Eigenkapitalrendite wären und dem eigentlichen Thema des Artikels!

Eigenkapitalrendite:

Die Bedeutung der Eigenkapitalrendite ist zunächst, welche Rendite auf das eigene, also nicht geliehene, Kapital erzielt werden kann. Hier wird es interessant: Das Eigenkapital ist nämlich das den Aktionären der Firma gehörende Kapital, der Buchwert. Werden keine Dividenden gezahlt und die Eigenkapitalrendite ist nachhaltig (=konstant) , so ist die Eigenkapitalrendite genau die jährliche Steigerung des Buchwertes. Als Value-Investor legt man natürlich einen besonderen Fokus auf Buchwerte. Wenn der Buchwert jedes um 15 oder sogar 20% gesteigert werden kann, so wird sich das auf den Kurs auswirken. Ein Unternehmen, das den Buchwert mit 20% im Jahr steigern kann, hat nach nur 4 Jahren seinen Buchwert verdoppelt – und bei konstanten Renditen sogar seinen Gewinn! Kommt es an der Börse zu einer allgemeinen Schwächephase, so wird dieses Unternehmen selbst dann einigermaßen stabil bleiben, wenn die Gewinnmultipel allgemein zurückgehen. Natürlich haben die meisten Unternehmen gar nicht so viele lukrative Wachstumsmöglichkeiten, wo sie ihr Kapital so gut anlegen könnten. Eher stellen sich oft fallende Grenzerträge ein: je mehr Kapazität aufgebaut wird, desto mehr geraten die Margen unter Druck bis es sich gar nicht mehr lohnt zu investieren. Die in der Realität beobachtete Wachstumsrate ist also auch bei Unternehmen mit außergewöhnlichen Renditen in der Regel nicht so hoch.

Aber vor allem: die Wachstumsraten sind bei kapitalintensiven Branchen prinzipiell nicht dauerhaft höher als die Eigenkapitalrendite!

Das Wachstum des Geschäfts braucht stets wieder neues Kapital, wenn man von Franchise oder Softwareunternehmen absieht. Zu einem gewissen Grad kann dieses Kapital natürlich über zusätzliche Kredite beschafft werden – dann steigen aber bald die Zinsen. Durch einen größeren Kredithebel steigt natürlich normalerweise die Eigenkapitalrendite an, allerdings auch die Risiken. Langfristig müssen die Schulden dann wieder zurückgezahlt werden. Falls die Eigenkapitalgenerierung nicht mit dem Wachstum des Geschäfts Schritt gehalten hat, muss man also irgendwann eine Kapitalerhöhung durchführen! Durch eine Kapitalerhöhung wird der Anteil der Altaktionäre verwässert (bzw von ihnen ein Nachschuss an Kapital gefordert) womit die Rendite wieder sinkt. Beispiele für ständige Kapitalerhöhungen zur Finanzierung sind Amazon, aber auch kleine deutsche Nebenwerte wie Helma Eigenheimbau oder Zooplus. Sie haben gemeinsam, dass sie aufgrund fehlender Gewinne ihr Wachstum über Verwässerung des Aktienanteils finanzieren. Pro Aktie bleibt daher nur wenig von dem tollen Wachstum übrig, und in turbulenten Börsenzeiten kann die Finanzierung sogar wirklich eng werden.

Würden diese Unternehmen dagegen ordentliche Gewinne erzielen, könnten die Altaktionäre voll und ganz davon profitieren, vielleicht sogar Dividenden einstreichen und in andere aussichtsreiche Unternehmen investieren.

Hält man sich dieses Problem des wachsenden Kapitalbedarfs vor Augen, wenn man ein Unternehmen analysiert kommt man zwangsläufig zu dem Schluss, dass ein Unternehmen langfristig nicht stärker wachsen kann als die Eigenkapitalrendite die es langfristig erzielen kann. Hat ein Unternehmen eine schwierige Branche (geringe Einstiegshürden, Wettbewerb vor allem über Preis, keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile) wird es in der Regel nur einstellige Eigenkapitalrenditen erzielen können, selbst wenn es Wachstum aufweist. Oder mit überdurchschnittlich viel Krediten arbeiten, und damit sich einem höheren Risiko im Fall von Zinsanstieg oder Krisen aussetzen.
Will ein Investor damit trotzdem Renditen von mehr als 10% im Jahr erwirtschaften, so muss er zwangsläufig auf kurzfristige Kursbewegungen und gute Kauf- und Verkaufszeitpunkte setzen und wird zum Spekulanten. Oder gibt sich mit wenig Rendite zufrieden.

Ein Warren Buffet, der langfristig 16% im Jahr erzielt hat, ist genau deshalb auf Unternehmen mit dauerhaft erhöhter Kapitalrendite angewiesen: Er kann bei seiner Größe nicht kurzfristig traden.

Da er langfristig investiert, muss er um seine Zielrenditen zu erwirtschaften Unternehmen mit dauerhaft erhöhter Eigenkapitalrendite suchen. Idealerweise mit geringem Kapitalbedarf bei Wachstum, um schnell neues Kapital zu Anlage freizusetzen. (Darüber hinaus hebelt er die Investitionen über die Versicherungssparte, die ihm quasi Fremdkapital zur Verfügung stellt).
Und er muss darauf achten, nicht zu viel zu bezahlen. Denn nur wenn er das Eigenkapital mit geringem Aufschlag bekommt, kann er auch auf das von ihm eingesetzte Kapital eine Rendite erzielen, die in der Nähe derjenigen des Unternehmens ist.

Mir war dieser Zusammenhang ehrlich gesagt lange nicht klar gewesen. Und ich stolpere immer noch oft über Unternehmen, die auf den ersten Blick eine günstige Bewertung aufweisen – aber leider auch geringe Renditen. Dadurch wird das Eigenkapital kaum gesteigert und langfristig bleibt die Aktie zurück. Kurzfristig können solche Aktien sehr interessant sein, ich hatte ja letztes Jahr über „Aufholspekulation“ geschrieben und dabei Müller Logistik und Steico in mein Depot genommen, später dann auch Polytec (die durchaus eine zweistellige EKR erzielen kann). Alle hatten gemeinsam, dass durch Investitionen das Geschäft deutlich vergrößert werden konnte, das Eigenkapital besser gehebelt und dadurch höhere Gewinne zu erwarten waren. Das ist bisher auch ganz gut aufgegangen, Müller habe ich mit 50% Gewinn nach einem halben Jahr verkauft. Steico und Polytec haben meiner Meinun nach noch gutes Steigerungspotential bzw. ist es in den Zahlen noch nicht richtig sichtbar, was sich getan hat.
Ich bin mir hier aber bewusst, dass ich nach einem ordentlichen Kursgewinn und einem Anstieg der relativen Bewertung ussteigen sollte. Noch extremer sind Bilanzschnäppchen-Investments wie Balda. Hier muss man einfach hoffen, dass das vorhandene Kapital irgendwie sinnvoll genutzt wird und nicht verbrannt – und dann eben auch aussteigen. Was mir bei Balda auch 40% in einem halben Jahr gebracht hatte

Sollte ich aber nach Buy-and-Hold Investments gefragt werden – diese hätten keine Chance. Das sollte einem Investor bewusst sein – je langfristiger die Anlage, desto wichtiger ist die langfristige Eigenkapitalrendite! Und nur mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen kann eine dauerhaft erhöhte Rendite erzielt werden!

Zum Testen der Auswirkungen hatte ich bereits schon einmal eine kleine LibreOffice-Tabelle erstellt – ladet sie euch hier runter und spielt mit den Parametern herum. Es ist selbst für ich manchmal überraschend, wie stark der langfristige Einfluss von wenigen Prozentpunkten bei der Eigenkapitalrendite sein kann.

Meine Zielrendite, die ich für erzielbar halten will, habe ich inzwischen für langfristige Investitionen auf mindestens 10% für mich festgelegt. Dazu gibt es sicher baldnoch einen Artikel…

Source: preisundwertaktienblog