DIC Asset: Lohnenswerte Substanzspekulation und noch viel mehr

Die im Nebenwertesegment der Deutschen Börse SDAX beheimatete Frankfurter DIC Asset AG ist ein auf Gewerbeimmobilien spezialisiertes Unternehmen und damit in einem Bereich, der von den starken Preissteigerungen am deutschen Immobilienmarkt noch nicht so erfasst ist. Und auch aus anderen gründen könnte sich ein genauerer Blick auf das Unternehmen für langfristig orientierte Anleger lohnen. Immerhin steht DIC für Deutsche Immobilien Chancen.

Während man mit Immobilien und Immobilienaktien in Deutschland zuletzt richtig gut Geld verdienen konnte (der DIMAX der Immobilienwerte hat seit Ende 2014 den DAX um gut das Dreifache ausperformt), haben die DIC-Aktien diese Rallye nicht wirklich mitgemacht. Zugegeben, der Aktienkurs hat sich von den Tiefstkursen Ende 2011 von €5 auf aktuell fast €9 nicht schlecht entwickelt, verglichen mit anderen Immobilienwerten hinkt er aber meilenweit hinterher. Und schaut man auf seinen historischen Höchststand von €34, den er 2006 und damit unmittelbar vor der Immobilien- und Finanzkrise erreichte, sieht es sogar ziemlich trostlos aus. Und dafür gab es Gründe. Doch ebenso gibt es Argumente, weshalb DIC Asset nun bald aus seinem Dornröschenschlaf erwachen könnte.

Verschuldungsgrad bremst
DIC Asset hat zwei entscheide Schwachstellen, schon seit Jahren. Einerseits drückt ein recht hoher Verschuldungsgrad, der dem Unternehmen in der Immobilienkrise fast das Rückgrat gebrochen hat. Zum anderen ist das Geschäftsmodell eher undurchsichtig, weil man sowohl als Projektentwickler, Co-Investor als Bestandshalter von Immobilien agiert. Die Schwachpunkte hat das Management erkannt und geht die Beseitigung aktiv an.

So wird trotz Ausschüttung einer attraktiven Dividende sukzessive die Verschuldung abgebaut und damit verbessern sich die Bilanzrelationen. Der Verschuldungsgrad oder LTV (Loan-to-Value) konnte von zeitweilig deutlich über 60% auf inzwischen akzeptable 57% gesenkt werden. Und bezüglich des Geschäftsmodells sortiert DIC Asset aus. So hat man vor rund anderthalb Jahren verkündet, dass man die Entwicklung von Gewerbeobjekten ab 2015 gemeinsam mit dem US-amerikanischen Finanzinvestor KKR & Co. in der gemeinsamen Tochter German Estate Group (GEG) betreiben wird. Doch nun hat der Vorstand angekündigt, sich vom volatilen Projektentwicklungsgeschäft und von den bestehenden Joint-Venture-Strukturen ganz trennen zu wollen. Was nichts anderes heißt, als dass man die eigenen Anteile an der GEG abgeben will. Und mit KKR & Co. dürfte ein übernahmewilliger Investor schon parat stehen, es wird wohl "nur" eine Frage des Preises sein.

DIC Asset (Quelle: finanzen.net)

Und damit kommen wir bereits zu den möglicherweise bestehenden Chancen. Denn zuletzt hat die DIC Asset vor allem durch ihren Einstieg beim Mitbewerber WCM von sich Reden gemacht, wo man sich in einem Überraschungscoup mehr als 20% der Anteile gesichert hatte, die inzwischen auf knapp 25% ausgebaut wurden. WCM habe ich ja hier seit ihrem Neustart auf der Liste und die Aktien haben sich, wie auch das Unternehmen, fulminant entwickelt. Bisher wird noch gerätselt, was die DIC Asset mit dem Anteilspaket von WCM wirklich erreichen will, aber es gibt durchaus Hinweise. So glaube ich nicht, dass man mehr als 25% der Aktien übernehmen wird, denn das würde den Verlustvortrag in Höhe mehrerer hundert Millionen Euro in der WCM zunichtemachen. DIC Asset wird allerdings versuchen, den Anteil bei 25% zu halten, also auch bei Kapitalerhöhungen mit- oder nachziehen. Die üppige Dividendenzahlung von WCM dürfte allerdings nicht das einzige Argument für den Einstieg sein und bei einem Kursniveau von über €3 notiert die WCM-Aktie mit einem deutlichen Aufschlag auf ihren Nettoinventarwert (NAV). Zukäufe bieten sich hier momentan nicht an.

Nun könnte man auf den Gedanken kommen, dass es die DIC Asset ernst meint mit der Transformation ihres Geschäfstmodells und dass die Ankündigung von CEO Aydin Karaduman so gedeutet werden kann, dass man mittelfristig seinen eigenen Immobilienbestand sukzessive oder auf Schlag an die WCM abgeben oder in diese einbringen will. Erklärtes Ziel der WCM ist ja, mittelfristig einen Bestand von 1 Milliarde Euro aufzubauen, und nach schnellem Start im Jahr 2015 geht man zuletzt eher verhaltener zu Werke. Vielleicht arbeiten beiden Parteien, die verdächtig ruhig zum Thema DIC-Beteiligung geblieben sind, im Hintergrund ja bereits am "großen Wurf". Zunächst hat DIC Asset jedoch die Optimierung des eigenen Immobilienportfolios von rund €1,7 Mrd. auf der Agenda und möchte sich hier von Liegenschaften im Wert von €100 Mio. trennen. Auch hier könnte durchaus Interesse seitens WCM bestehen.

Wandel hin zum Asset-Manager
Für die DIC Asset stellte sich später dann die Frage, was aus dem Unternehmen wird, sollte man sich vom eigenen Bestandsportfolio komplett trennen. Hier deutet der Trend Richtung Asset-Management, eine Sparte, ind er DIC Asset bereits tätig ist und die man kräftig ausbauen will. Man möchte also Immobilien für Dritte betreuen und bewirtschaften und so mit wenig Eigenkapitaleinsatz stetige Provisionen und Gebühren vereinnahmen. Und regelmäßige Leser meines Blogs wittern spätestens jetzt, wo mein Interesse für die DIC Asset herkommt. Denn entsprechende Geschäftsmodelle halte ich für sehr aussichtsreich angesichts der Strafzinspolitik der Notenbanken und auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot häufen sich Unternehmen, die hier tätig sind.

Hoher Abschlag zum Substanzwert
Doch während dieses Szenario noch Zukunftsmusik ist, sprechen auch heute schon gute Argumente für die Aktien von DIC Asset. Denn im Gegensatz zu vielen Immobilienunternehmen auf dem deutschen Kurszettel, die mit teilweise beträchtlichen Aufschlägen auf den NAV gehandelt werden, bekommt man die Aktien der DIC Asset mit einem signifikanten Abschlag. Der Substanzwert liegt nämlich momentan bei rund €13 und der Aktienkurs notiert bei €8,75%, mithin nur bei 67%. Man kann also heute DIC-Aktien zu einem Drittel unterhalb ihres Substanzwertes kaufen! Angesichts der herausragenden Aussichten im Gewerbeimmobilienbereich schier unglaublich und wohl nur darauf zurückzuführen, dass dies in der Vergangenheit schon seit längerer zeit so ist. Doch während andere Immobilienaktien die historischen Abschläge zum NAV mittlerweile in satte Aufschläge verwandelt haben, hat die Börse dies bei DIC Asset bisher komplett verschlafen. Und ich glaube, dass sich dies demnächst ändern wird.

Niedriges Kurs-FFO-Verhältnis lockt
Es spricht aber noch ein weiteres Argument für eine deutliche Unterbewertung der DIC Asset-Aktien. Bei Immobilienaktien kommt es weniger auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) an, sondern der Blick richtet sich auf die FFO, die Funds from Operations. Einerseits um das Unternehmen selbst zu bewerte, als auch mit seiner Peergroup, also den vergleichbaren Unternehmen. Die Kennzahl FFO bemisst die Rentabilität des operativen Geschäfts und errechnet sich aus Ergebnis der Vermietungsgeschäfts abzüglich aller Kosten, Zinsen und Steuern. Dieses Geld steht dann für Investitionen und Dividenden zur Verfügung. Entscheidender Unterschied der FFO zum KGV, das ja auf dem Jahresüberschuss basiert, ist dass Veräußerungsgewinne (oder -verluste) nicht einbezogen werden, und somit die möglicherweise sehr hohen Einmaleffekte ausgeblendet bleiben.

Im Vergleich zur Peergroup weist DIC Asset auch ein moderates Kurs-FFO-Verhältnis auf. Die 2016er FFOs dürften bei etwa €0,65 liegen, das Unternehmen selbst erwartet €0,63 bis €0,66. Dass die FFO unterhalb der des Vorjahres liegen werden, liegt an Portfolioverkäufen. Divideiert man den Kurs durch die FFO, kommt man auf den Faktor 13,5. DIC Asset wird also momentan mit dem 13,5-fachen FFO bewertet, während eine Adler Real Estate hier auf 25,5 kommt oder die Deutsche Wohnen auf 29,5. WCM kommt immerhin noch auf einen Faktor von 18,2. Auch bei dieser Betrachtungsweise deutet der Kurs der DIC Asset-Aktie also auf einen erheblichen Nachholbedarf hin.

Attraktive Dividendenrendite
Und zu guter Letzt hat DIC Asset Anfang Juli eine Dividende von €0,37 je Aktie ausgeschüttet und kommt damit auf eine Dividendenrendite von mehr als 4%. Auch dies ist ein Argument, das für ein langfristiges Engagement in DIC Asset spricht.

Meine Einschätzung
Dic Asset bewegt sich in einem boomenden Markt und hat mit der Übernahme von 25% der Anteile an der WCM einen echten Erfolgscoup gelandet. Das Unternehmen wandelt sich hin zu einem Asset-Manager und will sich von volatileren und spekulativeren Unternehmensbereichen trennen. Hinzu kommt eine deutliche Unterbewertung der Aktien ggü. ihrem Substanzwert und vergleichbaren Unternehmen. Aus diesen Gründen habe ich mir kürzlich Aktien von DIC Asset ins Depot gelegt und nehme das Unternehmen auf meine Empfehlungsliste. Der Wert sollte auch bei einer deutlichen Börsenkorrektur nach unten hin gut abgesichert sein.