Börsengang Vapiano – Vorsicht vor aufgeblähten Zahlen!

Angekündigt war es schon länger, nun ist es offiziell: Vapiano wagt den Börsengang und bereichert den Kurszettel der deutschen Börsenlandschaft um ein Segment das in anderen Ländern oft viele Unternehmen fasst – Restaurantketten. Da McDonalds, Domino’s, KFC und ähnliche Ketten nicht nur bekannt sondern auch an der Börse erfolgreich sind wollte ich mir die Bewertung von Vapiano zumindest einmal genauer anschauen. Findet sich genug Wert in der Aktie um den Preis zu rechtfertigen?

Vapiano hat ein einfaches Geschäftsmodell. Die Restaurants bieten Nudeln, Pizza und andere italienische Spezialitäten an, das ganze ist etwas schicker gestaltet und dadurch lassen sich dann gute Preise erzielen. Zumindest bisher war das ganze durchaus ein Erfolgsmodell und die Kette wuchs in hohem Tempo.

Fakten

Das sind die Fakten zum Börsengang:

• Anzahl Aktien nach Börsengang: bis 24,4 Mio (Abhängig vom erzielten Preis)
• Ausgabepreis der Aktien: 21 – 27 €
• voraussichtl. Gesamterlös des Börsengangs: 160 – 225 Mio €
• Gesamter Börsenwert zur Ausgabespanne: 512 – 635 Mio €
• erster Handelstag: 27. 6. 2017
• Einnahmen für Vapiano aus der Kapitalerhöhung: ca 85 Mio €
• Umsatz Vapiano 2016: 249 Mio €
• Gewinn Vapiano 2016: 0,3 Mio (-0,6 Mio auf die Aktionäre von Vapiano entfallend)

Interessant ist, dass sich Vapiano eine recht breite Bewertungsspanne offen lässt. Das Ziel ist ein Bruttoerlös von 85 Mio €, die Anzahl neu ausgegebener Aktien hängt davon ab wie teuer diese verkauft werden können. Es fällt schon auf den ersten Blick auf, dass die Bewertung nicht besonders niedrig ist – selbst am unteren Rand beträgt das Kurs-Umsatz-Verhältnis etwa 2.

Bewertung

Aber: Vapiano ist eine junge Kette die ein sehr beeindruckendes Wachstum hinter sich hat. Und es ist leicht an weiteres Wachstumspotential zu glauben, zumal die Expansion ins europäische Ausland gerade erst richtig beginnt. Wie sehen die Wachstumszahlen nun also aus?

Auf den ersten Blick sehr gut:

Die Umsätze zeigen eine Steigerung von 60 % in zwei Jahren. Wenn man nun von weiter so rasant steigenden Umsätzen ausgeht, dann hätte Vapiano in drei Jahren schon wieder sein Geschäftsvolumen verdoppelt. Da ist doch klar dass hohe Prämien gezahlt werden, oder nicht?

Nun, die Geschäftsentwicklung zeigt noch etwas anderes: Die Gewinne (vor Steuern) von Vapiano sind von 9,3 auf 4,3 und schließlich ins Minus abgerutscht. Die eigentlichen Gewinne wachsen also nicht mit. Wäre dies allein durch die hohen Investitionen in das Wachstum erklärbar, Vapiano wäre mit seinem hohen Wachstum immer noch hochinteressant.

Aber um zum eigentlichen Punkt zu kommen muss man etwas anderes sehen: die Zeile „davon den Eigentümern des Mutterunternehmens zuzuordnen“. Die Zahlen in dieser Spalte weichen erheblich ab – wie kommt das? Vapiano betreibt seine Restaurants oftmals nicht alleine. Einige gehören dem Unternehmen komplett selbst, einige werden nur als Franchise von Lizenznehmern betrieben und einige in Gemeinschaftsunternehmen. Im Konzernbericht werden aber alle Gemeinschaftsunternehmen an denen ein Konzern die Mehrheit hat „konsolidiert“, also in den Konzernabschluss einbezogen. Nur bei den Gewinnen und dem Eigenkapital wird meist noch genauer aufgeschlüsselt wie viel realen Anteil an den Geschäftszahlen die Aktionäre eigentlich haben.

Auch beim Eigenkapital sieht man diese Lücke. Die Bilanz weist ein Eigenkapital von 75 Mio € aus, davon gehen aber nur etwas mehr als 50 Mio € auf das Konto der Muttergesellschaft. DIe Umsätze sind nicht entsprechend aufgeschlüsselt, aber für mich bedeutet das: Auch die offiziellen Umsatzzahlen müsste man eigentlich nach unten korrigieren, damit man ein realistischeres Bild erhält, die gemeldeten Zahlen sehen größer aus als sie eigentlich sind.

Schauen wir einmal weiter in die Bilanz, siehe Screenshot:

Noch einmal erkennen wir hier, dass das Wachstum des Buchwertes von Vapiano im wesentlichen auf die nicht beherrschenden Anteile zurückgeht. Das Eigenkapital nicht beherrschender Anteile hat sich in zwei Jahren mehr als verzehnfacht. Wie kommt das? Vapiano hat in den letzten Jahren vermehrt sich selbst in die Geschäfte seiner Franchisenehmer und Joint Ventures eingekauft. Aus meiner Sicht wäre es sinnvoller, direkt neue Restaurants zu eröffnen, aber um das enorme Wachstum (auf dem Papier zumindest) zu erreichen und den neuen Aktionären schmackhaft zu machen wurde der schellere Weg über Zukäufe gewählt.

Dabei haben sich die immateriellen Werte angesammelt: Goodwill, Lizenzen, Franchiserechte…  Moment mal!

Tatsächlich sind also mehr als 50 Mio € der Vermögensgegenstände Lizenzen und Rechte, die das Unternehmen selbst erteilt hat! Man stelle sich vor jemand schreibt einen Vertrag über 100 € mit sich selbst, steckt sich sein eigenes Geld von der linken in die rechte Tasche und behauptet anschließend, er habe heute 100 € verdient. Die meisten Menschen würden ihn für verrückt erklären. In der Bilanzwelt ist das aber (nachvollziehbarer Weise) üblich und erlaubt, man muss nur die Gewinne wieder abschreiben. Das tut Vapiano auch, und es hat Konsequenzen über Kennzahlen wie EBITDA. Diese wird hier gerne vom Unternehmen verwendet um auf Gewinne zu weisen, sie ist aber deutlich überhöht da sie die Einnahmen aus Franchiserechten enthält aber nicht die Abschreibungen für die erworbenen Rechte. Ebenfalls muss man beim Cashflow extrem aufpassen. Der operative Cashflow sieht natürlich gut aus, wenn man über den Trick mit immateriellen Werten Zahlungsströme aus dem operativen in den Investitionscashflow verschiebt.

Das heißt nicht, dass Vapiano ein schlechtes Unternehmen ist (das ist eine ganz andere Geschichte), aber dass die Bilanzierung ungewöhnlich aggressiv ist und der Börsengang mit einiger Sicherheit zu teuer stattfindet.

Realistischere Zahlen

Zur Bewertung muss man wohl tiefer suchen, um einige realistischere Zahlen zu erhalten:

Vapiano ist aktuell mit Netto knapp 140 Mio € verschuldet, der Börsengang soll diese Zahl auf unter 60 Mio € drücken. Verglichen mit den überhöhten EBITDA-Zahlen sieht das dann akzeptabel aus, verglichen mit dem geringen Gewinn sehr schwach.

Die tatsächlichen EBITDA Zahlen zeigen dazu einen klaren Rückgang:

Schaut man sich andere Kennziffern an, erkennt man: Das Wachstum der gesamten Restaurantkette ist eher bei knapp 10 Prozent zu schätzen. Das Wachstum vergleichbarer Restaurants ist sehr schwach. Deutschland ist nicht gerade profitabel, der Franchisebereich und Rest-Europa durchaus. Die Restaurantmargen sind deutlich gefallen.

Fazit

Die genaueren Kennzahlen von Vapiano sind nicht berauschend. Die Margen und Gewinne sind die letzten zwei Jahre gefallen, was die Firma mit sehr aggressiver Bilanzierung versucht zu überdecken. Die Bewertung von 600 Mio Euro halte für wesentlich zu hoch. Langfristig muss man freilich sehen, wie sich das Geschäft und die Margen in den Restaurants entwickeln. Eine Investition zu rechtfertigen müsste das Wachstum aber wesentlich höher sein.

Quelle: preisundwertaktienblog